אפשר להיכנס לבורסה בדרך הסטנדרטית - גיוס הון מהציבור ורישום המניות למסחר, אבל אפשר גם לעשות זאת בדלת האחורית. למהלך הזה קוראים רכישה במהופך, והוא, על רגל אחת, רכישה של שלד בורסאי ויציקת הפעילות לתוכו. בשתי הדרכים מניות החברה הופכות לסחירות, אבל בעוד שבדרך הראשונה זורם כסף לקופת החברה, ברכישות במהופך לרוב לא זורמים מזומנים לחברה, אם כי פעמים רבות הגיוס נעשה במקביל להכנסת הפעילות, או להכנסת בשלב מאוחר יותר.

רכישה במהופך הופכת את תהליך הרישום בבורסה לפשוט יותר. אין צורך לעמוד בתנאי הסף של הבורסה, אין צורך להכין תשקיף ואין צורך לעמוד בתור אצל רשות ניירות ערך ולקוות שחלון ההנפקות לא ייסגר. חוץ מזה, זה זול יותר - אין גיוס של כספים, משמע אין חתמים.

החיסרון הגדול של רכישה במהופך, מעבר כמובן לזה שלא נכנסים מזומנים לחברה, זאת הסטיגמה. למרות שחברות טובות ומוכבדות צמחו מרכישות במהופך, חברות רבות יותר לא ממש סיפקו את הסחורה. נוצרה סטיגמה שמי שלא יכול להנפיק בדרך הרגילה, או מי שיש לו מה להסתיר, מעדיף לא לפרסם תשקיף, ולכן עושה זאת דרך רכישת שלד בורסאי ויציקת הפעילות לתוכו. זוהי הסיבה שהסחירות במניות של חברות שעברו תהליך כזה היא לרוב נמוכה. הגופים המוסדיים וציבור המשקיעים לא ממהרים להשקיע במניות אלו. הם קודם כל רוצים לראות ביצועים.

זה לא שחור ולבן. יש כמובן יוצאים מהכלל והם לא מעטים, וזה נכון גם לבורסה המקומית וגם לבורסה האמריקנית. הנה מסתבר למשל שד"ר פיליפ פרוסט, לשעבר יו"ר ומנכ"ל אייווקס שנרכשה ע"י טבע בתחילת השנה בתמורה לכ-7.8 מיליארד דולר, מחזיק בשלד בורסאי בשם אורת'ודונטיקס (Orthodontix), שנסחר בבולטין בורד (OTIX.OB).

פרוסט, שמונה בעקבות רכישת אייוקס לסגן יו"ר בטבע, חיפש שידוך מתאים לשלד הבורסאי הזה, ומצא ממש מתחת לאף את הבייבי של יו"ר טבע, אלי הורביץ - פרוטליקס, המפתחת תרופה למחלת הגושה, ומוצרים נוספים המבוססים כולם על הפקת חלבונים מצמחים. פרוטליקס, שבין בעלי מניותיה גם ביוסל ומרתון הבורסאיות, וכן טכנורוב של אלרוב הבורסאית, תכננה לגייס בוול-סטריט לפי שווי מוערך של של 150 מיליון דולר, אבל בסופו של דבר החליטה להתמזג בעסקה מורכבת עם השלד של פרוסט.

בעל הבית נשאר

החלק הראשון של העסקה הזו הוא השקעה רגילה בפרוטליקס. פרוסט, עם משקיעים פרטיים נוספים, ישקיעו 15 מיליון דולר תמורת 14% מהון מניותיה של פרוטליקס. במקביל, קיבל פרוסט אופציה קצרת מועד להשקיע סכום נוסף של 5.3 מיליון דולר בתמורה ל-5% נוספים מפרוטליקס. ההשקעה הזו מבטאת שווי של כ-91 מיליון דולר לפרוטליקס לפני ההשקעה, וכ-106 מיליון דולר אחרי ההשקעה (תוספת של 15 מיליון דולר שהושקעו בחברה), ועד כאן זה באמת פשוט.

אבל, זה לא כל הסיפור. בד בבד עם הסכם ההשקעה הזה, הוסכם על מיזוג פרוטליקס לתוך אורת'ודונטיקס של פרוסט. רשמית קוראים לזה מיזוג הפעילויות, אבל בתכ'לס זאת רכישה במהופך. שלד חסר כול קולט פעילות תמורת הקצאת מניות, באופן כזה שההקצאה הופכת את בעלי הפעילות לשולטים בשלד. לכאורה השלד קונה את הפעילות (בתמורה למניות שלו), וכך זה גם נעשה ברמה המשפטית. אבל ברמה החשבונאית מחפשים את הרוכש האמיתי והרוכש כאן הם בעלי השליטה בפרוטליקס.

ורגע לפני הדוגמה החיה, ניקח דוגמה פשוטה - שלד חסר כול שנסחר בבורסה ושוויו בשוק כ-1 מיליון דולר קולט/רוכש חברה פרטית פעילה ששווייה מוערך ב-9 מיליון דולר. לחברה הפרטית יש בעל מניות אחד, ונניח שלבעל השליטה בשלד יש 60% מהמניות בערך של 600 אלף דולר. יתר המניות בשלד בערך של 400 אלף דולר מוחזקות ע"י הציבור.

עם מיזוג/רכישת הפעילויות יקצה השלד את התמורה בגין החברה הפרטית לבעל המניות של החברה הפרטית - מניות בערך של 9 מיליון דולר (מתוך סך הכל מניות בערך של 10 מיליון דולר- 9 מיליון בגין הפעילות שנקלטה ועוד 1 מיליון דולר שווי השלד טרם המיזוג). מכאן, שלאחר המיזוג בעל המניות הזה יחזיק ב-90% מהמניות של החברה החדשה, ואילו בעל השליטה בשלד יחזיק מניות בערך של 600 אלף דולר שהם 6% מסך המניות.

בקיצור, למרות שמשפטית השלד רכש את החברה, פרקטית וחשבונאית החברה רכשה את השלד. בעל הבית נשאר בעל השליטה בחברה הפרטית. יש לזה משמעויות חשבונאיות נוספות, שכן יש לרשום בספרים את עלות הרכישה ולייחס אותה למרכיבים - רכוש קבוע, מוניטין, נכסים לא מוחשיים ועוד. כאן עולה השאלה מי הרוכשת האמיתית ואיך רושמים את ההשקעה בספרים. בגדול, החשבונאות מחפשת את הרוכשת האמיתית, אבל הרישום החשבונאי שונה מעסקת רכישה סטנדרטית, אם כי לרוב לא מדובר בהבדלים שמשליכים משמעותית על הדו"חות הכספיים.

במקרה שלנו פרוטליקס היא הרוכשת האמיתית, ועכשיו אנחנו מגיעים לחלק המעניין בעסקה. על פי ההסכם כל מניה רגילה של פרוטליקס תוחלף ב-594.5 מניות של אורת'ודונטיקס. כן, בעלי המניות של אורת'ודונטיקס יקבלו 0.84% מהון המניות של פרוטליקס בתמורה ל-1 מיליון דולר. בסוף התהליך הזה בעלי המניות והאופציות הנוכחיים של פרוטליקס יחזיקו ב-85% מהון המניות של החברה הממוזגת. משמע, בעלי המניות של אורת'ודונטיקס יחזיקו ב-15% מהון המניות של פרוטליקס.

כולם מרוויחים

מה זה בעצם אומר? זה מרמז על שווי החברה הצפוי רגע לאחר המיזוג. אנחנו יודעים שאורת'ודונטיקס נסחרת בבורסה האמריקנית לפי שווי של 23.3 מיליון דולר (4 דולר למניה) - כלומר 100% מהמניות של החברה שוות 23.3 מיליון דולר. אנחנו גם יודעים שהמניות האלו "יהפכו" ל-15% מהון המניות של החברה החדשה (לאחר המיזוג), ומכאן אפשר לגזור ש15% מהחברה החדשה שתקום יהיו שווים 23.3 מיליון דולר. החברה כולה, על סמך נתונים אלו תהיה שווה כ-155 מיליון דולר, וזה פחות או יותר השווי לפיו פרוטליקס רצו לגייס.

זאת ועוד: פרוטליקס אמנם עושה זאת בדלת האחורית, אבל היא לא מוותרת על גיוס הכספים. פרוסט והמשקיעים כאמור יזרימו לה 15 מיליון דולר. לפרוסט עצמו אופציה להשקיע (וזה יהיה בטווח הקרוב) 5.3 מיליון דולר נוספים. אורת'ודונטיקס תשקיע בה עוד 1 מיליון דולר שזה אגב בדיוק מה שיש לה בקופה, כך שבסה"כ היא עשויה לגייס משהו כמו 21 מיליון דולר.

השווי בגיוס המרכזי של ה-15 מיליון דולר הוא 91 מיליון דולר לפני הכסף ו-106 מיליון דולר אחרי הכסף. האופציה של פרוסט היא לפי שווי זהה - 106 מיליון דולר וגם ההשקעה של אורת'ודונטיקס צפויה להיות, פחות או יותר לפי אותו השווי (1 מיליון דולר ל-0.84% זה שווי של 119 מיליון אחרי הכסף, אבל מדובר בשיעור אחזקה בדילול מלא).

המספרים האלה רחוקים מהשווי שמתבטא במחיר של מניית אורת'ודונטיקס. השווי של פרוטליקס על סמך המחיר הנוכחי הוא כאמור כ-155 מיליון דולר, וזה היופי בעסקאות האלו - כולם מרוויחים. המשקיעים בסיבובים הקודמים מקבלים עכשיו מניות סחירות בערך גבוה משמעותית מהסיבובים הקודמים; המשקיעים בסיבוב הנוכחי, ובראשם פרוסט משביחים ברגע את השקעתם ב-40% פחות או יותר, וחוץ מזה גם הופכים אותה לסחירה.

מי שממש לא רואה עדיין את ההשבחה אלו בעלי מניות המיעוט באורת'ודונטיקס. הם בעצם משקיעים בפרוטליקס במחיר מלא - 150 מיליון דולר, אבל הם כנראה מצפים שפרוסט והורוביץ ייקחו את החברה הזו לשווי אחר לחלוטין. "