אמזון (AMZN) שוב הפתיעה את וול סטריט. השבוע פרסמה החברה תוצאות מצוינות לרבעון השני של השנה, בהמשך לתוצאות מצוינות ברבעון הראשון. הרווח של החברה ברבעון השני הסתכם ב-78 מיליון דולר, על הכנסות של כ-2.89 מיליארד דולר, בהשוואה לרווח של 22 מיליון דולר על הכנסות של 2.14 מיליארד דולר ברבעון השני של 2006. בתגובה זינקה מניית החברה אתמול במסחר ב-24.5% למחיר של כ-86.2 דולר, המבטא לחברה שווי של 36 מיליארד דולר. בשיא השיאים של תקופת הבועה - מארס 2000 - הגיע מחיר המניה ל-100 דולר.
מתחילת השנה, וכשהיא מתודלקת בשני רבעונים טובים, זינקה מניית אמזון ב-120%. זה הזמן לנסות ולברר מה בעצם קרה שם. התוצאות ברבעון השני היו טובות ביחס לתחזית האנליסטים שהעריכו שרווחי החברה יגיעו ל-65 מיליון דולר. במונחים של סנטים למניה, החברה הרוויחה 19 סנט למניה ברבעון, בעוד שקונסנזוס התחזיות עמד על 16 סנט למניה. אבל אבסולוטית החברה עדיין לא מגיעה לרווחיות הולמת. 78 מיליון דולר ברבעון לקמעונאית האינטרנט הגדולה בעולם, זה עדיין לא זה, ויותר חשוב מכך, הרווחיות של החברה עדיין מאוד נמוכה - שיעור הרווח הנקי מההכנסות מגרד את ה-3%, בשעה שגוגל (GOOG) המובילה מבין החברות במשפחת "ענקיות האינטרנט" רושמת רווח של כ-30% מההכנסות.
טוב, זאת לא חוכמה להשוות לגוגל. אמנם מדובר בשתי ענקיות אינטרנט, אבל בתחומים שונים לגמרי. גוגל לא ממש מוכרת מוצרים, ואמזון היא קמעונאית של ממש שמוכרת מוצרים. השוואה מעט טובה יותר היא למספרים של eBay (EBAY), שמצביעים על רווחיות של קרוב ל-20% מההכנסות, אבל גם זה לא ממש נכון. eBay רושמת הכנסות מעסקאות תיווך, חלק משמעותי מהכנסותיה הוא גזירת קופון על עסקאות, וזה שונה מהדרך שבה אמזון מייצרת הכנסות - הדרך המסורתית של קנייה ומכירה של מוצרים רק דרך האינטנרט.
ועדיין, למרות שאמזון לא מניבה הכנסות ממנוע חיפוש משוכלל וגם לא מתיווך בעסקאות, היה אפשר לצפות לרווחיות טובה יותר מה-3% על ההכנסות שהיא מספקת. בפועל, הרווחיות שלה נמוכה משמעותית גם מקמעונאיות הכלכלה הישנה, אבל אולי דווקא כאן טמון הפוטנציאל הגדול של אמזון. יש למה לצפות, ומספיק שהיא תיישר קו עם הכלל האקדמי - 5% רווחיות נקייה, כדי להגדיל את רווחיה ב-70%-80%.
כשהתרומה הופכת חיובית
השיפור ברווחיות מגיע בהדרגה, והוא נובע ממבנה ההוצאות של הפירמה. ככלל, לכל עסק יש רמת הוצאות קבועות והוצאות משתנות. ההוצאות הקבועות - מטה, אחזקה, הנהלה וכלליות ועוד - הן קבועות תחת רמת פעילות מסוימת. הן לא קבועות לעד, אבל בטווח מסוים מדובר על עלויות קבועות. גם לעסק שנפתח זה עתה יש רמת הוצאות קבועות, ורמה זו קבועה לייצור ומכירה בטווח מסוים - נניח מ-0 יחידות עד 100 אלף יחידות בחודש. המשמעות היא שבמכירות של 0 ובמכירות של 100 אלף יחידות, ההוצאות האלו הן קבועות. לכן בשלב ההתחלתי של החברה, כשהמכירות עדיין נמוכות, ההפסדים במקרים רבים גדולים. פשוט העלויות הקבועות מאוד משמעותיות ביחס למכירות.
עלויות נוספות הן כמובן העלויות המשתנות. עלויות אלו משתנות לפי המכירות או/ו לפי הייצור. כלומר שמייצרים פי שניים, העלויות האלו משתנות פי שניים. מדובר לרוב בעלויות של חומרי גלם, כח אדם ועוד. העלויות האלו הן בעצם אחוז מההכנסות, והמשמעות היא שכאשר ההכנסות גדלות, הרווח אמור לגדול (או ההפסד אמור לקטון).
נדגים. ניקח חברה בתחילת דרכה עם עלויות חודשיות קבועות של 40 אלף שקל, עלות משתנה ליחידה של 15 שקלים ומחיר מכירה של מוצר (נניח ספר) ב-30 שקלים. החברה הזו מכרה בחודש הראשון 1,000 ספרים. ההכנסות שלה לפיכך הן 30 אלף שקל, ההוצאות המשתנות 15 אלף שקל וההוצאות הקבועות 40 אלף שקל. משמע, היא הפסידה 25 אלף שקל.
בחודש השני החברה מכרה 2,000 ספרים, וזה מביא את ההכנסות ל-60 אלף שקל, העלויות המשתנות מסתכמות ב-30 אלף שקל, והעלויות הקבועות מסתכמות ב-40 אלף שקל. בסך הכל היא הפסידה הפעם 10 אלף שקל. כלומר, ככל שהמכירות גדלות אז ההפסד קטן וזה ברור - העלויות הקבועות לא משתנות, ועל כל יחידה נוספת שנמכרת יש גידול ברווח שמסתכם במחיר המכירה פחות העלות המשתנה. ליחס זה קוראים תרומה, וכל עוד התרומה חיובית הפירמה ממשיכה לייצר ולמכור. כאן התרומה היא 15 שקל ליחידה (מחיר של 30 שקל פחות עלות משתנה של 15 שקל).
בחודש הבא, נניח שהחברה מוכרת 3,000 ספרים. ההכנסות שלה כבר 90 אלף שקל. ההוצאות הקבועות 40 אלף שקל וההוצאות המשתנות 45 אלף שקל. החברה עברה לרווח של 5 אלף שקל.
הקרח נשבר
ואיך כל זה קשור לאמזון? ובכן זה קשור בעצם כמעט לכל החברות. אמזון נהנית עכשיו מההוצאות הגדולות שהיו לה בשנים האחרונות על שיווק ומכירה, על יצירת שותפויות ועל טכנולוגיה ותכנים. זה חלק לא קטן מהעלויות שלה, אם כי אנחנו לא יודעים לבודד ולכמת כמה מתוך זה הן עלויות קבועות. לכן כשהיא צומחת בהכנסות, זה מתבטא בצורה מרשימה בשורה התחתונה.
אבל זה רק חלק מההסבר לשיפור בתוצאות של אמזון. סיבה נוספת קשורה להוצאות עצמן. אמזון הוציאה כאמור במשך תקופה מאוד ממשוכת סכומים גדולים, על שיווק ומכירה ועל טכנולוגיה ותוכן. למעשה סעיף מרכזי בהוצאות התפעוליות שלה נקרא טכנולוגיה ותכנים. מדובר בעצם על כח אדם שעוסק בתחזוקה הטכנולוגית, והתוכנית של האתר על כל שלוחותיו. ההוצאות האלו לפני שנה ולפני שנתיים עלו בשיעור גבוה יותר מהשיעור של הגידול במכירות.
זה גרם בעצם לקיפאון מסוים ברווח בשורה התחתונה, למרות הגידול בהכנסות, ואת זה, נזכיר לכם, וול סטריט לא אהבה. עכשיו באמזון מאטים את הקצב. ההוצאות האלו גדלות, אבל פחות משיעור הגידול במכירות. פשוט רוב ההשקעה כבר נעשתה, וזה מתבטא בגידול מרשים מאוד בשורה התחתונה.
את זה וול סטריט מאוד אוהבת, ועכשיו סוף סוף המשקיעים קונים את האסטרטגיה של ג'ף בזוס, המייסד והמנכ"ל של אמזון. הוא הרי אמר כל הזמן שהחברה נדרשת להוצאות גדולות שיניבו פירות בשנים הבאות, והנה זה קורה. עכשיו מאמינים לו, ולא סתם מאמינים לו. לפי המחיר שבו מוכנים המשקיעים לקנות את מניית אמזון, אז הם חושבים שהצמיחה רק בתחילת הדרך. הם חושבים שהרווחים יצמחו בקצב מוגבר בשנים הקרובות, אחרת אי אפשר להסביר את המחיר הנוכחי.
והנה תרגיל קצר. הרווח של אמזון בשנת 2007 צפוי להגיע ל-1 דולר למניה. בואו נהיה אופטימיים ונגיד שהוא יגיע ל-1.2 דולר למניה. מכפיל הרווח הנגזר כאן הוא משהו כמו 73. בשנת 2008 צפויה החברה להרוויח 1.32 דולר למניה. אנחנו הרי אופטימיים, אז נניח שהיא תרוויח 1.5 דולר למניה. מכפיל הרווח העתידי יוצא איפה 58. גוגל, לשם השוואה, נסחרת במכפיל רווח של 33 לשנה הנוכחית ושל 26 לשנה הבאה, ועוד יש כאלו שטוענים שהיא יקרה.
מה שמבטאים המספרים האלה הוא פשוט: אמונה עיוורת בצמיחה המואצת של אמזון לאורך זמן. כן, ככה וול סטריט מתנדנדת מחוסר אמון מוחלט לביטחון מופרז. המשקיעים לא קנו את תחזיות ארוכות הטווח של בזוס לפני שנתיים, למרות שכל מה שהוא אמר אז זה שההוצאות הן חריגות ביחס להכנסות, והן צפויות לרדת באופן יחסי. היום מאמינים שמה שמספקים האנליסטים הוא שמרני, אחרת כאמור אי אפשר להסביר את המחיר. ימים יגידו. "
