חמש שנים עברו מאז שתקן 15 של המוסד לתקינה חשבונאית שמטפל בירידת ערך נכסים, כיכב בכותרות, ונראה שהוא נערך לסוג של קאמבק. הוא עצמו כבר לא יכול לחזור –  הוא לא ממש איתנו כי התקינה החשבונאית הבינלאומית (ה-IFRS) דרסה אותו. אבל האמת שזה סתם עניין טכני. התקן הזה הוא בסה"כ חיקוי של תקן בינלאומי - IAS 36, כך שאולי השם והמספר ישתנו, אבל הרעיון נשאר.

והרעיון הוא שכאשר יש סימנים לירידת ערך הנכסים יש לבחון זאת ובאם מדובר בירידת ערך פרמננטית יש למחוק מספרים מהדוחות. זה אולי נשמע מעט מנותק, כי התרגלנו לכיוון אחד, כיוון מעלה. חמש שנים של עליות וגאות בשווקים, יצרו תחושה שהנכסים במאזן יכולים רק לעלות. היישום של התקינה הבינלאומית בדוחות של החברות הישראליות הגדיל, במקרים רבים, את ערך הנכסים ואת ההון העצמי. התקינה הזאת הרי מבוססת ודוגלת בגישת השווי ההוגן. היא רוצה להציג מספרים יותר רלבנטיים במאזן, קצת פחות חשוב לה שהמספרים האלו עלולים להיות תנודתיים מאוד, פחות חשוב לה גם שהמספרים האלו יכולים להיות פחות אמינים כי הרי הם מבוססים על הערכות ואומדנים שונים.

התקינה הזאת גם קצת צבועה.  מצד אחד היא רוצה ליצור בסיס השוואה אחיד בין החברות הישראליות ומול החברות הזרות -   הדוחות של החברות הישראליות יהיו באותם העקרונות שערוכים  הדוחות של חברות זרות. אבל מצד שני, יש גמישות בהצגה. אפשר למשל להציג נדלן להשקעה לפי ערך הוגן וגם להציג לפי שיטת עלות, עם "נגיעות" של שווי הוגן. אבל רחוק משווי הוגן.  איך אפשר להשוות בין שתי חברות שמיישמות גישה שונה. אי אפשר. אז נכון, חברה שמעוניינת לעניין משקיעים זרים או בכלל שהפוקוס שלה הוא חו"ל תתיישר לשפה מקובלת של שווי הוגן וכך תציג את הנכסים. אבל חברה שנסחרת בארץ ואין לה יומרות גדולות עשויה לבחור שלא ליישם את גישת השווי הוגן.

בקיצור, בלגן, אבל אלו כבר צרות ישנות. הצרות החדשות הם הירידות בבורסות וההשפעה שלהם על הדוחות הכספיים, וזה מה שעשוי להחזיר את תקן 15 או המתכונת הבינלאומית שלו - IAS 36 לכותרות. אחרי עליות ממשוכות בשווקים הפיננסים  במקביל לעליות במחירי הנדל"ן, הגיעה נקודת המפנה. בחודשים האחרונים יש ירידות של ממש גם בשוקי המניות וגם המחירים של הנדל"ן במקומות רבים על פני הגלובוס בכיוון שלילי. זה עלול להביא לגל של מחיקות כי אחרי הכל – שווי השוק הוא אינדיקציה טובה, להערכתנו הכי טובה לשווי של נכס או לשווייה של חברה.    

על פי התקן  (תקן 15 או תקן הבינלאומי מס' 36) יש לבחון ירידת ערך של רכוש קבוע, אחזקות של חברות כלולות (לא כאלו שיש בהן שליטה) ומוניטין  באם יש סימנים לירידת ערך.  מה זה סימנים?

זה יכול להיות תוצאות חלשות של החברה המוחזקת, זה יכול להיות מחיר נמוך של נכס דומה, זה יכול להיות גם מחיר השוק. מחיר השוק יכול לשקר פה ושם, אבל הוא תמיד יהיה האינדיקציה הטובה ביותר לשווייה של חברה בנקודת זמן מסוימת. אלא שבתקן יש התחכמות מסוימת. התקן מדבר על ירידת ערך שיש לרשום בדוחות הכספיים רק אם מדובר בירידת ערך קבועה, פרמננטית. מה זאת ירידת ערך קבועה? זה תלוי בזמן? זה תלוי בעומק הירידה? זה תלוי בזמן ותלוי בעומק הירידה, אבל זה תלוי גם  בכושר השכנוע של המנהלים ובעלי הבית בחברה, וזה עוד סוג של צביעות של התקינה הבינלאומית. הרי כשמודדים נדל"ן להשקעה אז מודדים אותו בערך כלכלי כל רבעון וכך מציגים אותו למרות שאולי זאת עליה זמנית ואולי זאת ירידה זמנית. מנגד, כאשר מודדים רכוש קבוע או אחזקה בחברה מוחזקת או מוניטין מעריכים אותם מחדש (מעדכנים את שווים) רק כאשר מדובר בירידה ערך קבועה ולא מעריכים כלכלית לנקודת זמן מסוימת. אנחנו מקבלים מאזן שחלקו משתנה לפי פרמטרים כלכליים מדי רבעון וחלקו לא משתנה בהתאם לפרמטרים מסוימים כי יש בהם מקום לשיקול דעת. זה סוג של סתירה במתודולוגיה של גישת השווי ההוגן, אבל אלו הם כללי המשחק.

אבל גם אם תהיה התעקשות להשאיר את המחיר גבוה, רואי החשבון לא יוכלו לחתום על מספרים שיהיו רחוקים מדי ממחיר השוק. אולי למשך רבעון אחד  אם יהיו נימוקים טובים, שניים זה כבר יהיה מוגזם. השוק אולי משקר בפרק זמן קצר, אבל כשהמחיר בשוק לאורך זמן נמוך מהספרים וכאשר מדובר על מחזורים לא שוליים שעוברים במניה, אז זה המחיר, נקודה.

ולמה אנחנו מעלים את זה כעת – כי השוק אומר לנו שהמחיקות בדרך.  רואים את זה ביחס הפשוט – שווי שוק להון עצמי. יחס גבוה מ-1 משמע השווי גבוה מההון העצמי של החברה. זה מעין המצב הטבעי, שכן מעבר להון העצמי של החברה היא אמרוה לספק גם רווחים עתידיים שמתבטאים במחיר השוק שלה. זה לא מדע מדויק כי יש חברות כאמור שמציגות את הנדלן להשקעה במחיר הוגן ואז לכאורה (אם הן נקיות מפעילויות אחרות) שווי השוק צריך להיות קרוב להון העצמי. עם זאת, בכל מקרה, כאשר השווי בשוק נמוך מהספרים זה תמרור אזהרה לגבי איכות  ההון העצמי בספרים. זה מרמז שההון הזה צפוי לרדת, זה אומר שבדרך הפסדים – אולי תפעוליים, אולי בגלל ירידת ערך נכסים.

בבורסה נסחרות כיום עשרות רבות של חברות מתחת להון העצמי. חלק מרכזי מהן הן חברות נדל"ן שהציגו את נכסיהן לפי ערך הוגן, אבל הירידות במחירי הנדל"ן יגרמו להם ככל הנראה להפסדים עתידיים, ובינתיים השוק (שהוא לרוב מגיב לפני הדוחות) מתקן כלפי מטה. כך למשל אלוני חץ שנסחרת ב-40% מתחת להון העצמי, דלק נדל"ן שנסחרת ב-27% מתחת להון העצמי וגזית גלוב שנסחרת ב-20% מתחת להון.

אבל  יש גם חברות מתחומים אחרים שנסחרות מתחת להון העצמי. חברות אחזקה והשקעות לא מעטות נסחרות מתחת להון – למשל טאו  - 7% מתחת להון, אינספייר – 16% מתחת להון  ופולאר תקשורת 65% מתחת להון. בפולאר היחס הזה עמוק וממושך והוא נובע בעיקר  מהאחזקה בחברת ניפסון. אחזקה שרשומה בספרים בשווי העולה משמעותית על השווי בשוק (מניותיה נסחרות באירופה). השוק מתמחר את פולאר תקשורת לפי המחיר החדש, אבל גם בדוחות צריכה להיעשות התאמה למציאות, זה כנראה יקרה בדוחות השנתיים.

גם בתחום התעשייה יש חברות שנסחרות מתחת להון.  דלתא גליל, היא דוגמה טובה. חברת הטקטסיל הזו נסחרת (בארץ ובוול-סטריט) כבר תקופה ארוכה מתחת להון שלה. ההון שלה מסתכם ב-175 מיליון דולר, והשווי השוק שלה מתחת ל-90 מיליון דולר. מבלי להיכנס לדוחות שלה שערוכים בכללים שונים, השווי בשוק מבטא חשש גדול שהנכסים שלה לא שווים את המחיר שלהם בספרים. במקרה שלה דווקא יש לה מקרקעין שעולה על הערך בספרים, אבל מנגד יש לה אחזקות בחברות בנות שמוצגות בספרים ככל הנראה גבוה מערכם האמיתי.

אלה דוגמאות אקראיות, כמעט בכל סקטור נסחרות היום  חברות מתחת להון, וזה מצריך בדיקה אמיתית של שווי הנכסים שלהן. מעבר לכך, חברות רבות רכשו בשנתיים האחרונות פעילויות וחברות, והן מציגות בספרים שלהם את הרכישות לפי ערכם בעת הרכישה (עם ההתאמות החשבונאיות הנדרשות). זה לא בהכרח מתבטא אצלם ביחס שווי להון. ההון עדיין לא קטן -  הן מציגות את הרכישה לפי עלותה ורושמות במקביל מוניטין ונכסים לא מוחשיים אחרים, והשוק גם אם הוא מעכל את ההפסדים יכול להיות עדיין גבוה מההון.  אבל במקרים רבים כבר בעת הרכישה היתה פרמיה על מחיר השוק ועם הירידות האחרונות הפרמיה אף גדלה. זה צריך לשים את המוניטין והנכסים הלא מוחשיים האחרים תחת זכוכית מגדלת – האם הם שווים את השווי בספרים? לא בטוח.