שעיה בוימלגרין, פורסם השבוע ב"גלובס", מתכוון לממש נכסים בהיקף של 1 מיליארד שקל. יזם הנדל"ן שמשקיע בגדול בארץ הקודש, במטרה לשכפל את ההצלחה בארה"ב, מבין כנראה שאולי הוא כיוון גבוה מדי. הוא קנה את מתחם אסותא בתל אביב, השתלט על אזורים בפרמיה נדיבה והמשיך לקנות את לגנא ואת כלל תיירות דרך אזורים. בינתיים הוא מצליח בעיקר לנפח את המאזן של בוימלגרין קפיטל, חברת האחזקות שמרכזת את הפעילות הנדל"ן בארץ. סך הנכסים של החברה במאזן המאוחד לסוף הרבעון השני מגיע ל-7.4 מיליארד שקל, בהשוואה ל-4.3 מיליארד שקל בסוף שנת 2006 ולעומת 166 מיליון שקל, לפני שנה - בסוף הרבעון השני של 2006, עוד לפני שבוימלגרין יצא למסע הרכישות.

נכסים זה פנטסטי, אבל יש גם התחייבויות. בוימלגרין רכש את אזורים בעזרת הלוואות מהבנקים, אגרות חוב שהנפיק לציבור ושטר הון, שזה בפועל הלוואה ארוכת טווח לחברה (בתנאים טובים לחברה). הנטו - נכסים פחות התחייבויות, ובמילים אחרות, ההון העצמי החשבונאי - הסתכם בסוף הרבעון השני ב-106 מיליון שקל. זה בהחלט לא זניח, אבל הכול יחסי. ביחס לנכסים של 7.4 מיליארד שקל, זה ממש לא מי יודע מה - ההון מהנכסים מהווה כ-1.4% בלבד ומבטא מינוף אדיר. ניתן להתבונן על זה כך באופן הבא: על כל 1 שקל של הון הבעלים, לוותה החברה 70 שקלים.

המינוף הגדול, אמרנו כאן בעבר, הוא חרב פיפיות. כשזה מצליח, אז זה מצליח בגדול, וכשזה נכשל זה נכשל בגדול. זה פשוט אופציה, ואם תרצו בוימלגרין אחזקות היא אופציה על אזורים. נכון לעכשיו השווי הנאיבי של האופציה הזו הוא אפס.

גמישות חשבונאית

הון עצמי, אנחנו כבר יודעים, לא מספר תמיד את הסיפור האמיתי. 106 מיליון השקלים שרשומים במאזן בסעיף ההון העצמי, מתבססים על האחזקה באזורים (שכאמור היא עצמה המשיכה ברכישות) ומנגד החובות בגין הרכישה. שווי האחזקה כפי שהוא מתבטא במאזן, הוא כנראה פחות או יותר דומה לסכום הרכישה שהושלמה במחצית השנייה אשתקד. אנחנו לא בטוחים בכך, כי באופן שוטף חברות מדווחות בדיווחים הרבעוניים על תוצאות מאוחדות ולא דו"חות סולו, כך שלא ניתן לרוב לגזור את שווי האחזקה בחברה המוחזקת.

אבל מדובר כמובן בשני נתונים שונים - סכום הרכישה זה הסכום ששולם בגין רכישת המניות עם השלמת העסקה, ושווי האחזקה במאזן הוא הסכום הנ"ל מותאם להפחתות שונות, חלוקות דיבידנדים, והתאמות של הרווחים. במקרה הספציפי הזה הם די קרובים. עלות הרכישה הסתכמה לכ-1.4 מיליארד שקל. בוימלגרין קפיטל רכשה כ-64% ממניות אזורים לפי שווי של כ-2.1 מיליארד שקל, כאשר השווי של אזורים כיום בבורסה בת"א הוא כ-1.4 מיליארד שקל. החלק של בוימלגרין באזורים לפי שווי השוק של אזורים הוא כ-900 מיליון שקל, משמע הפסד על הנייר של 500 מיליון שקל. על הנייר בלבד, ולא על הדו"חות כי שם החשבונאות מאפשרת גמישות מסוימת.

כן, החשבונאות היא מקצוע גמיש. הפסדים לא תמיד מוצגים, ולמעשה, אומר כלל העל, רק כאשר הירידה בערך הנכס או האחזקה היא ירידה פרמננטית, יש להפחית את שווי הנכס או האחזקה. אמנם מבחן השוק הוא מבחן חשוב מאוד, ואם השוק מאותת על מחיר נמוך משמעותית ממחיר האחזקה בספרים יש לבחון את זה, אבל כל עוד רואה החשבון של החברה מסכים עם הנהלת החברה ואינו מוצא לנכון שמדובר בירידת ערך קבועה, הוא אינו מפחית את ערך האחזקה. זה ההיגיון של החשבונאות, וזה מה שמשאיר לבוימלגרין קפיטל הון עצמי חיובי. אבל די ברור שאם האחזקה באזורים היתה מוצגת לפי שווי השוק, ההון של בוימלגרין היה מתחלף בגירעון.

עניין של תדמית

והנה החישוב. ההון העצמי כאמור מסתכם בסוף הרבעון השני ב-106 מיליון שקל, ההפסד על הנייר נכון להיום הוא כ-500 מיליון שקל, אבל נכון לסוף יוני (סוף הרבעון השני) הוא היה קטן יותר - סביב ה-400 מיליון שקל. המשמעות היא גירעון בהון של כ-400 מיליון שקל נכון להיום, וכ-300 מיליון שקל נכון לסוף הרבעון השני. זה לא ממש מדויק, כי אם אנחנו הולכים בגישה של השווי הכלכלי של הנכסים, אז היה גם מקום להעריך מחדש את מתחם אסותא של בוימלגרין.

החברה רכשה אותו במחצית הראשונה של 2006 ב-51 מיליון דולר, ואפשר לשער שהוא שווה כיום כמה עשרות אחוזים יותר. זאת ועוד: אם כבר שווי הוגן, אז למה לא להציף להערכת השמאים בנוגע לנכסים של אזורים? זה עדיין לא יביא אותנו לשווי חברה של 2.1 מיליארד שקל שווי לפיו רכשה בוימלגרין את החברה, אבל זה יפחית את ההפסד בעוד משהו כמו 100 מיליון שקל. אבל, גם אם נהיה מאוד נדבנים, ואנחנו באמת משתדלים, אנחנו מתקשים לראות את בוימלגרין צפה מעל המים עם הון חיובי. זה כמובן יכול להשתנות ברגע, וזה מסתדר מאוד עם הרצון של בוימלגרין להתחיל לממש נכסים, או, ואנחנו מנחשים ומשערים בלבד, עם הלחץ של הבנקים הנושים, במיוחד בנק מזרחי טפחות, להפחית את המינוף של החברה.

בוימלגרין יודע שכמעט הכל זה עניין של תדמית. לפני שנה, אולי מעט יותר, כולם חיזרו אחריו, המצליחן שהגיע לארץ לשחק אותה אמריקה, ועכשיו מתרחקים ממנו כמו מאש. מי בכל רוצה להידבק למפסידן בפוטנציה. אז חשבו שהוא עשיר מופלג ושאזורים היא רק ההתחלה, ועכשיו מפקפקים בזה, אבל עדיין איש לא באמת יודע כמה הון עומד מאחורי בוימלגרין ולמה הוא מסוגל. הוא עושה הכל לשמר את התדמית הזו, ובין השאר הוא גם הזרים לאחרונה 30 מיליון דולר לחברה ורוכש מניות בשוק, אבל השאלה אם זו הבעת אמון אמיתית או שזה רק משחק פסיכולוגי מול הבנקים והמשקיעים.

מה שבהחלט אמיתי זה ההלוואה שבוימלגרין העמיד לחברה לפני כשנה עם השלמת העסקה לרכישת אזורים. הוא העביר לחברה כשטר הון קרוב ל-250 מיליון שקל (54 מיליון דולר) כהלוואה עומדת עד לשנת 2022 בלי ריבית. מתנה של ממש, שעל פי תקנות הרשות לניירות ערך בנוגע לעסקאות בין בעל שליטה לחברה בשליטתו, יש להציגה לפי ערך כלכלי אמיתי. הריבית האמיתית כעל הלוואה זו, כך נקבע, היא 6.7%. כשמחשבים את הערך הנוכחי של ההלוואה תחת תנאים אלו, מגיעים למשהו כמו 20 מיליון דולר. זה סכום ההלוואה האמיתית, כאשר ההפרש הוא המתנה ואת המתנה הזו יש לזקוף להון העצמי. זה מה שעשתה בוימלגרין, ועל רקע זה ברבעון השלישי אשתקד זינק הונה במעל 160 מיליון שקל וחובותיה במעל 80 מיליון שקל. עם זאת, החברה צריכה לחשב באופן שוטף את הוצאות המימון השוטפות על השטר הון כולו, כשבמקביל גדלה יתרת החוב וקטן ההון העצמי. "