אם תביטו על מכפילי ההון של חברות הנדל"ן הנסחרות בבורסה - המבטאים את השווי של החברה חלקי הונה העצמי - תמצאו שרבות מחברות הסקטור נסחרות מתחת להונן העצמי. על פניו זה אולי נשמע לא הגיוני, סוג של עיוות שוק שצפוי לתיקון, אבל בפועל, ברוב המקרים, השוק לא משקר.

בעבר הלא רחוק הייתה מעין מוסכמה לא כתובה ששווייה של חברה לא יכול להיות נמוך יותר מהונה העצמי. הבסיס למוסכמה הזו נבע מכך שההון העצמי של הפירמה מבטא את השווי של החברה בנקודת זמן מסוימת, על סמך הנכסים שלה ובניכוי ההתחייבויות, כשבדרך כלל צפוי שהחברה תרוויח בעתיד. אחרי הכל, זה יעודה וזו המטרה שלה. לפיכך, השוק נותן בדרך כלל פרמיה מסוימת על ההון העצמי.

רק שהמציאות מוכיחה שיש חברות שהפסידו בעבר, מפסידות בהווה ויפסידו גם בעתיד. על רקע זה, המשקיעים כבר לא נצמדים בהכרח להון העצמי כסוג של רף תחתון, ומשקללים את ההפסדים הצפויים במחיר הנוכחי. מעבר לכך, הון עצמי זה אמנם נתון חשוב, אבל אם הוא לא מייצר תשואה נאה ואם המשקיעים לא נהנים ממנו, אין לו ממש משמעות. כך, חברה שהונה העצמי הוא מיליארד שקל, והיא לא מרוויחה לא מפסידה ואינה מחלקת דיבידנדים, יכולה אמנם להיסחר גם במיליארד שקל ומעלה, אבל בהחלט גם בסכום נמוך יותר.

בדוגמאות הקיצוניות למקרים הללו חזינו לאחר התפוצצות הבועה. בשנים 2001 עד 2003 חברות טכנולוגיה רבות נסחרו לא רק מתחת להונן העצמי, אלא אפילו מתחת לסך המזומנים שנותרו להן בקופה. הנחת העבודה אז הייתה שהחברות האלה ימשיכו להפסיד כספים ולשרוף מזומנים, וברוב המקרים, אם כי לא בכולם, זה אכן מה שקרה.

עכשיו, אחרי פרסום התוצאות הכספיות לרבעון הראשון, אחרי שקלול ההפסדים והרווחים בהון העצמי, אחרי שהחברות שיערכו את נכסיהן (נדל"ן להשקעה) - נסחרות בבורסה בתל אביב עשרות חברות נדל"ן בשווי הנמוך מההון העצמי שלהן.

מהון (עצמי) להון (זר)

אז, כאמור, במבט ראשון התופעה הזו נראית תמוהה, אבל כנראה שיש לכך סיבות טובות. בראש וראשונה זוהי תוצאה של חששות מהמשך ירידות המחירים בנכסים ברחבי העולם. במקומות כמו ארצות הברית, בריטניה, גרמניה ומדינות נוספות במערב ומזרח אירופה מחירי הנדל"ן יורדים, ובחלק מהמקרים אפילו בשיעורים ניכרים. יש לכך כמובן קשר הדוק למשבר האשראי, שהתחיל בשוק הסאב-פריים וגלש למקומות נוספים, ולקשיי הנזילות של גופים פיננסיים בעולם.

כל הצרות הללו מתומחרות במחירים הנוכחיים של מניות הנדל"ן המניב, וכך בעצם נוצר דיסקאונט מסוים בין מחיר השוק להון העצמי. אבל ירידת המחירים כשלעצמה לא יכולה להסביר דיסקאונט שמגיע במקרים מסוימים לעשרות רבות של אחוזים. יש כאן משהו מעבר לכך, וזהו המינוף של הפירמות.

המינוף מבטא עד כמה חברה משתמשת בהון זר לעומת ההון העצמי שלה. יש מספר מבחנים למינוף, שמתבטאים ביחסים פיננסים כמו: הון זר (חובות של החברה) חלקי ההון העצמי. היחס הזה מבטא בעצם את ההשקעה שמגיעה ממקורות חיצוניים על כל שקל של השקעה מהבית (בהון עצמי).

יחס נוסף שמבטא מינוף הוא ההון העצמי חלקי סך כל המאזן (אפשר גם הפוך: המאזן חלקי סך כל ההון העצמי). היחס הזה מבטא עד כמה הנכסים של החברה ממומנים על ידי בעלי המניות (דרך ההון העצמי), ואיזה חלק מהם ממומן על ידי השקעה מבחוץ. ככל שהיחס הזה גבוה יותר, החברה כמובן ממונפת פחות.

מינוף, אנחנו כבר יודעים, הוא יתרון גדול כאשר החברה מרוויחה, וחיסרון ענק כאשר הקערה מתהפכת ועוברים להפסדים. הנה דוגמה: קחו חברה שההון שלה הוא 20% מסך המאזן (סך הנכסים) - ויש, מסתבר, מקרים רבים כאלו בבורסה המקומית, בקרב חברות הנדל"ן המניב. נניח שההון של החברה מסתכם ב-100 מיליון שקל, יש לה חובות של 400 מיליון שקל, ומנגד נכסים בסך של 500 מיליון שקל. ההון חלקי המאזן - 100 מיליון מחולקים ב-500 מיליון - הוא, כאמור, 20%.

עכשיו נניח שני תרחישים אפשריים. אם ערך הנכסים על החברה עולה ב-1% (בהנחה שערך ההתחייבויות לא השתנה, ומבלי להיכנס לענייני מיסים), הגידול בערך הנכסים יתבטא בגידול אבסולוטי של 5 מיליון שקל, ובהתאמה הון העצמי יגדל ב-5 מיליון שקל. גידול אבסולוטי כזה בהון העצמי מבטא שיעור גידול של 5%, וזה כאמור בשעה שהנכסים עלו ב-1% בלבד.

אבל זה פועל כמובן גם בכיוון הפוך. ירידה של 1% בערך הנכסים מפחיתה 5% מההון של החברה. אם הנכסים ירדו ב-1% ואיבדו 5 מיליון שקל מערכם, גם ההון העצמי ירד ב-5 מיליון שקל שמהווים 5% מההון העצמי. ולכן, כשרואים חברות נדל"ן שנסחרות בחצי מההון שלהן לא צריך להיות מופתעים. הדיסקאונט הוא פונקציה של הערכות לגבי המחירים בשוק, ופונקציה של המינוף של הפירמה.

משחקים במספרים

ויש סיבות נוספות שמצדיקות את הדיסקאונט מול ההון העצמי. אחת מהעיקריות שבהן היא חוסר האמון בהערכות השווי. בדו"חות הכספיים של חברות נדל"ן רבות יש מספרים שמגובים על ידי ההערכות האלה. שמאי המקרקעין או מעריך השווי מתבקשים על ידי החברה להעריך את שווי נכסיה ולאחר שמוגשת חוות הדעת היא מתבטאת בדו"חות. התהליך הפשוט הזה הוא בעל משמעות ענקית. נכסים רבים שנרשמו לפי עלות היסטורית נמוכה, קפצו בדו"חות הכספיים במאות אחוזים במקביל להערכת שווי מעודכנת.

מעבר לכך, כבר לא צריך להפחית את הנכסים, כך שיש כאן חיסכון שוטף בהוצאות. רק שהשוק כנראה מתייחס בספקנות להערכות השווי האלו, ולא מקבל אותן כתורה מסיני. אחרי הכל, הערכת שווי זה משחק במספרים. כל תזוזה בשיעור ההיוון (שלפיו מהוונים את תזרימי המזומנים השוטפים של החברה) יכולה להזיז את ההערכות למעלה ולמטה בעשרות אחוזים. כל שינוי בריבית משפיע עליהן בצורה משמעותית.

הריבית היא אחד הדברים המשמעותיים עליהם נשען מעריך השווי. היא הבסיס לשיעור ההיוון, שנקבע, אגב, גם בהסתמך על הסיכון המייחד את החברה. באופן כללי, כיוון הריבית בעולם בחמש השנים האחרונות היה כלפי מטה (אם כי לא באופן גורף), ובהתאמה, מעריכי השווי לקחו שיעור היוון נמוך יותר. שיעור כזה מתבטא בהערכת שווי גבוהה יותר לנכס: פשוט לוקחים תזרים עתידי ומהוונים להיום בשיעור נמוך יותר, וברור שהתוצאה תהיה גבוה יותר. אבל עלייה בשיעורי הריבית תביא לעלייה בשיעור ההיוון ובהתאמה לירידה בהערכות השווי.

אז אמנם כיוון הריבית ברחבי העולם הוא בגדר תעלומה, אבל נראה שיותר מאשר היא יכולה לרדת, היא יכולה לעלות. ואם על זה עוד אפשר להתווכח, מה שכבר מוסכם על הרוב הוא שפרמיית הסיכון של העסקים, ובמיוחד עסקי הנדל"ן, עלתה. זה מתבטא בתנאי ההלוואות שחברות הנדל"ן מקבלות היום, ביחס לתנאי ההלוואות שהן קיבלו בעבר.

בעבר הבנקים היו מתחרים כדי לממן 90% מערך הנכס בריבית נמוכה ששיקפה פרמיית סיכון קטנה, היום הבנקים מממנים 50% מערך הנכס בריבית גבוהה יחסית, שמבטאת פרמיית סיכון גדולה. הריביות האלו צריכות לחלחל לדו"חות מעריכי השווי, משם למעשה גוזרים את הסיכון של הפירמות, ואם המגמה תימשך אז שיעורי ההיוון של הערכות השווי יעלו, ובהתאמה ערך הנכסים ירד.