השבוע נחזור לקרוקס (CROX), יצרנית הכפכפים הצבעוניים שסיפקה בסוף השבוע שעבר תחזית איומה לרבעון השני של השנה. השוק ציפה ממנה להכנסות של 250 מיליון דולר אך היא תגיע במקרה הטוב, על פי התחזית המעודכנת של הנהלת החברה, ל-223 מיליון דולר. בשוק ציפו לרווח של 42 עד 45 סנט למניה, בעוד היא תרוויח 3-7 סנט למניה, משהו כמו 90% מתחת להערכות הרווח הקודמות. מרבית האנליסטים המכסים את החברה הופתעו והפחיתו את התחזיות שלהם לרבעון השני ולשנה כולה, כשבמקביל מניית החברה איבדה ביום אחד 45% מערכה למחיר של 5 דולר, המשקף לקרוקס שווי של 420 מיליון דולר. מאז, המשיכה המניה להידרדר ב-12% נוספים, ל-4.4 דולר ושווי של כ-370 מיליון דולר.

ירידה כל כך חדה ביום מסחר אחד מבטאת את עוצמת ההפתעה שבהנמכת המספרים לעתיד, אבל המחיר עוד לפני הירידה החדה ביטא הערכה שרווחה בשוק ההון האמריקני - קרוקס צפויה להנמיך את המספרים שלה לרבעון השני ולשנה כולה. השוק לקח את התחזיות הקודמות של הנהלת החברה ואת תחזיות האנליסטים לפני הנמכת הציפיות בעירבון מוגבל, רק שעוצמת הפספוס היתה מפתיעה.

וממה אפשר להסיק זאת? איך ניתן להבין שאזהרה/הנמכה היתה באוויר? מתחזיות האנליסטים ומכפילי הרווח העתידיים שהחברה נסחרה לפיהם רגע לפני ההודעה. המספרים שהאנליסטים העריכו לשנה כולה היו לרווח של 1.7-1.8 דולר למניה, וזאת בשעה שהמניה נסחרת ב-9 דולר (פחות או יותר). בתרגום למכפיל רווח עתידי, מדובר על מכפיל של 5, אולי 6, ומכפיל רווח נמוך שכזה מבטא חוסר אמון בהערכות. אין דבר כזה מכפיל רווח עתידי של 5, אלא אם כן יש חשש גדול שה-5 הזה הוא לא באמת 5, וזה מה שקרה גם במקרה הזה.

כבר לא קוניםאת ההסברים

זו, אגב, לא הפעם הראשונה שהשוק לא מאמין למספרים של הנהלת קרוקס ולתחזיות האנליסטים. זה קרה כבר מספר פעמים בעבר שקרוקס נסחרה לכאורה במכפיל רווח מפתה, אבל דיווחי החברה - הנמכת תחזית כל פעם מחדש - הוכיחו שזה לא כך. פשוט התחזיות הקודמות והערכות האנליסטים היו בשמיים. וכך, עם כל אזהרה מחדש נעשתה התאמת מחיר השוק לתחזית המעודכנת של החברה, כשבמצטבר ירדה מניית החברה מרמה של 70 דולר בנובמבר האחרון ל-4.4 דולר כיום - צניחה של 93%!.

חוסר האמון של וול-סטריט בתחזית של הנהלת החברה, מיוחס בין היתר לסתירה במשמעות שמבטאים המספרים בדו"ח רווח והפסד למספרים שבמאזנה. הסתירה הזו אמנם תורצה כל פעם מחדש על ידי הנהלת החברה, אבל היא השאירה רבים מקוראי הדו"חות סקפטיים לגבי מצבה של קרוקס. זה לא תמיד כך; לא תמיד סימני האזהרה שמופיעים במאזן של הפירמה מבטאים באמת צרות שבדרך. לא תמיד מלאי גבוה לכאורה מרמז על קשיים עסקיים או מניפולציה חשבונאית. יש מקרים רבים למשל שחברות מצטיידות במלאים כי הן סבורות שהמכירות בחודשים וברבעונים הבאים יהיו גבוהות. אבל אם המגמה הזו חוזרת רבעון אחר רבעון, כשבינתיים המכירות לא באמת עולות משמעותית כפי שהיה ניתן לצפות מהמלאים שהחברה צוברת, אז יש מקום לחשש. במקרה של קרוקס, כמו במקרים רבים נוספים, שוב מסתבר שהמספרים מספקים תובנות נכונות יותר על מצבה של חברה מאשר שיחות ועידה עם מנהליה.

מה מספרים המספרים במאזן

יש מספרים רבים במאזן שהם מאוד חשובים, כשלמעשה החשיבות של כל סעיף תלויה בפעילות של כל חברה וחברה, במודל העסקי שלה, במדיניות החשבונאית שלה ובגורמים ייחודיים לחברה עצמה. עם זאת, אפשר להגיד באופן כוללני שסעיף המלאי וסעיף יתרת הלקוחות בחברות תפעוליות בדרך כלל מבטאים ומרמזים על מצבה התפעולי של הפירמה בצורה יחסית טובה, במיוחד כשעוקבים אחרי הסעיפים האלו לאורך זמן וגוזרים מהם מגמה.

מיתרת הלקוחות, שמבטאת את חובות הלקוחות לחברה, אפשר לחלץ את ימי אשראי הלקוחות - כמה אשראי בעצם נותנת החברה ללקוחות שלה - ובמילים אחרות, הפער שבין יום המכירה ליום תקבול הכסף. זהו נתון חשוב שמבטא את כוחה או חולשתה של הפירמה מול הלקוחות שלה, והוא יכול לרמז על קשיים בגבייה - חובות אבודים, חובות מסופקים או סחיבה של חובות מתקופה לתקופה.

מיתרת המלאי אפשר לגזור באופן דומה את ימי המלאי, שמשקפים למעשה את משך הזמן שבו המלאי במחסן אמור להימכר. במילים פשוטות - לכמה זמן המלאי במחסן מספיק, תחת הנחה של קצב מכירות מסוים (רבעון אחרון, שנה אחרונה). הנתון הזה מאוד חשוב, מאחר שהוא עשוי ללמד על תכנון לקוי של מערך המלאי, הצטברות מלאים בגלל מכירות נמוכות יותר, הצטברות של מלאי מוצרים שלא נמכרים בקצב הרצוי (מלאי גוסס). כן, הוא יכול ללמד על ייצור מוגבר, שהמשמעות שלו לדו"ח רווח והפסד היא גדולה - הפחתת עלויות שוטפות.

מלאי לא אופנתי

באשר לימי מלאי, נחזור כאן על החישוב הטכני. זה נגזר מהמלאי במחסן חלקי עלות המכירות לתקופה מסוימת (רבעון, חצי שנה, שנה) כפול מספר הימים בתקופה. התוצאה המתקבלת נבחנת מול התקופות הקודמות ומול חברות מקבילות, כדי לראות חריגות ומגמות. וכעת נעבור למספרים של קרוקס.

בפעם הקודמת שהתייחסתי אליה כאן, דנתי במספרים של שנת 2007. המלאי בסוף 2007 הסתכם ב-248.4 מיליון דולר, פי 2.9 מיתרת המלאי בסוף 2006. הוא ביטא 225 ימי מכירות בעוד שהמלאי בסוף 2006 ביטא 160 ימי מכירות, גידול בהחלט משמעותי שמבטא ייצור שנתקע במלאי. החישוב הזה התבסס על מכירות רבעוניות, וכדי לנטרל את העונתיות שבתוצאות של חברת הנעליים ואת הצמיחה שבתוצאות, יותר נכון יהיה לעשות חישוב שמתבסס על מכירות בשנה האחרונה (12 חודשים אחרונים). ואם כך, על פי חישוב זה ימי המכירה ב-2007 הם 255 לעומת 201 שנה קודם לכן - עדיין גידול מרשים. ומעבר לגידול, המספר האבסולוטי נראה בשמיים: 8-9 חודשי מכירות שנמצאים במלאי למוצר שהוא אופנתי - נשמע גבוה.

הרבעון הראשון של 2008 עדיין מבטא מספרים בעייתיים, כשבסופו עמד המלאי של קרוקס על 266.4 מיליון דולר. המכירות ברבעון הסתכמו ב-198.5 מיליון דולר ועלות המכירות הסתכמה ב-113.3 מיליון דולר. המספרים האלה מבטאים, בתרגום לימי מלאי, 211 ימי מכירה. ברבעון המקביל ב-2007 עמד יחס ימי המלאי על 148.

אלו הנתונים בהתבסס על עלות המכר ברבעון הראשון, אבל כשמחשבים את המלאי על בסיס 12 החודשים האחרונים, מוצאים שהמלאי במחסן בסופו יספיק ל-237 ימים. המלאי במחסן בסוף הרבעון הראשון של 2007 הספיק ל-160 יום, כך שיש כאן גידול משמעותי ביחס לתקופה המקבילה אשתקד (בכל המבחנים). ביחס לרבעון הקודם (הרביעי של 2007), יש אמנם ירידה ביחס ימי המלאי, אבל מעבר לכך שהיא אינה מבטאת מגמה כי מדובר בחברה עם עונתיות בתוצאות (ולכן צריך להשוות מול תקופות מקבילות בשנה קודמת), אבסולוטית מדובר עדיין במספר גבוה.

את החישובים הפשוטים האלו עשו המשקיעים. הם הבינו שהחברה מחזיקה מלאים גדולים מדי, הם הבינו, וכאן יש בעיה גדולה, כי ייתכן שהחברה ייצרה יותר מדי בעבר, בין היתר כדי לגרום לכך שעלות המכר ליחידה תקטן. ככל שמייצרים יותר, וזה חוק ממקצוע החשבונאות הניהולית, העלות ליחידה קטנה. בדרך זו, ייצור מוגבר מקטין את העלות ליחידה ומגדיל את הרווח.

המשקיעים חששו שזה מה שקרה בחברה במהלך 2007 - כשקרוקס הרוויחה, אבל גם בגלל שהיא ייצרה יותר מדי. והבעיה הזו התפוצצה בפרצופה בסוף 2007 ובמהלך 2008. פשוט כי אי אפשר לנפח את המלאי עד אינסוף