חנן מור ממש משוכנע שהוא יחזיר את הכסף. הוא מסביר שלבעלי אגרות החוב אין מה לדאוג, שהעודפים מהפרויקטים יכסו את כל החובות, אבל המחיר בשוק מעיד שלא כולם מאמינים. הם אולי מעריכים שהוא לא יודע על מה הוא מדבר, שהמשבר בפתח גדול עליו, ואולי זה פשוט סתם סנטימנט שלילי שעטף כמעט את כל חברות הנדל"ן ומתבטא בצורה קיצונית באגרות החוב שלהן.

ימים יגידו מי באמת צודק - חנן מור, הבעלים והמנכ"ל של חברת הנדל"ן שנושאת את שמו, או השוק, שנותן לאגרות החוב של החברה תשואה אפקטיבית שנתית של 16% צמודה למדד. "אנחנו אומרים לכולם שאנחנו נחזיר את החובות שלנו", אומר חנן מור ומוסיף, "בעלי האג"ח לא צריכים להיות מודאגים. חנן מור היא קבוצה שפועלת במספר פרויקטים בארץ ובחו"ל, ויש לנו ויהיו לנו עודפים תזרימיים מהפרויקטים האלו, שיכסו על החובות לבעלי אגרות החוב וישאירו לנו גם עודף משמעותי. חוץ מהחובות לבעלי אגרות החוב, שאר החובות שלנו הם לווי פיננסי של בנקים מול פרויקטים קיימים. אין לנו כלל חובות מעבר לכך".

ולפני שנכנס לרמת הביטחונות של כל סדרה של אגרות החוב, נפנה למאזן. ההון העצמי של החברה נכון לסוף הרבעון הראשון מסתכם ב-32 מיליון שקל, וזה גם שווי השוק של החברה. המאזן שלה מסתכם ב-264.7 מיליון שקל, משמע על כל שקל של הון החברה מקבלת הלוואה ומימון בסך 8 שקלים. זה לא מעט, אבל חנן מור כאמור מסביר שהרוב הגדול של המימון הוא ליווי של פרויקטים קיימים.

מעבר להלוואות האלו, לחברה שתי סדרות חוב - כל אחת מהסדרות בהיקף של 55 מיליון שקל. לסדרה הראשונה מח"מ של 2.1 שנים כאשר הקרן נפרעת בחמישה תשלומים שווים החל מחודש מאי 2009, הריבית הנקובה היא 7% והריבית האפקטיבית היא סביב ה-16%.

הסדרה השנייה היא עם מח"מ ארוך יותר - 3.3 שנים. הקרן נפרעת שם החל מ-2011 ועד 2014 - רבע בכל שנה, והקופון 7.5%. גם כאן התשואה האפקטיבית סביב 16%.

נתחיל בסדרה הראשונה. "הביטחון שנתנו לסדרה הזו", מסביר חנן מור, "הם העודפים התזרימים במספר פרויקטים. יש פרויקט קוטג'ים בנס ציונה ויש פרויקט של דירות במושב תלמי מנשה שליד ראשון לציון, ש-60% מהעודפים מהם משמשים להחזר הכסף לבעלי אגרות החוב. הפרויקט בתלמי מנשה הוא העיקרי. נמכרו בו 150 דירות, ובימים אלו נמסרים ללקוחות 60 דירות ראשונות. העודף התזרימי של כל הפרויקט הוא 80 מיליון שקל, כאשר כל הפרויקט הוא 300 דירות".

השאלה מתי זה יתורגם לכסף בקופת הנאמן, ומור מסביר שעד 2011 צפויות כל הדירות להימכר והכסף יתקבל. "זה יהיה בשלבים, בכל שלב אני אמשוך סכום כסף שלפחות יכסה שנה שנתיים קדימה של החזר הקרן של האג"ח והקופון", הוא אומר, "עכשיו למשל יש כבר את הכסף לקרן ולריבית שאמורים להיות משולמים במאי 2009, ובכלל יש לנו היום נזילות של כ-60 מיליון שקל - יתרת המזומנים קרובה ל-40 מיליון שקל, ועוד 20 מיליון שקל נמצאים בחשבונות ליווי וניתן למשוך את הכסף לפעילות שוטפת של החברה".

חוץ מהפרויקט בתלמי מנשה, ש-60% מהעודפים התזרימים שלו ישמשו להחזר החוב לבעלי אגרות החוב, ישנם פרויקטים נוספים שלפי אותה הנוסחה ישמשו את בעלי אגרות החוב (60% מהעודפים התזרימים). "גם העודפים מהפרויקט במליבו ומפרויקט לב השמורה יעברו לבעלי האגרות חוב, אבל מדובר בפרוקיטים קטנים ביחס לפרויקט בתלמי מנשה", מוסיף מור, "מכל מקום, העודפים האלו יחזירו בצורה ברורה את החוב שלנו לבעלי האג"ח. בפרויקט בתלמי מנשה אין לנו כבר הלוואה בנקאית, ואנחנו נגיע לעודף חיובי מהר".

גם בעלי החוב המחזיקים בסדרה השנייה של אגרות החוב לא אמורים על פי חנן מור להיות מודאגים. "בסדרה הזו יש כ-55 מיליון שקל, כאשר תחילת ההחזר היא משנת 2011 ועד שנת 2014", אומר מור, "הסדרה הזו מוגבה בעודפים תזרימים מפרויקטים בארץ ובחו"ל באופן דומה לסדרות הראשונות - 60% מהעודפים התזרימים של הפרויקטים האלה יממנו את החזר אגרות החוב.

"הפרויקטים בארץ הם בלהבים, ששם אנחנו אמורים לייצר תזרים עודף של 14 מיליון שקל במהלך השנתיים הקרובות, ופרויקט הארגמן בנס ציונה, שם אנחנו צופים לייצר תזרים של 18 מיליון שקל בשנתיים הקרובות. מעבר לכך יש שעבוד על כל הפעילות הבינלאומית שלנו. אנחנו בונים באוקראינה ופולין, כאשר חלקנו הצפוי בעודפים של פרויקטים אלו הוא סדר גודל של 33 מיליון ש'".

הסכומים האלו הם העודפים מכל הפרויקטים באופן מלא, שיעור של 60% כאמור הוא החלק שיזקף לטובת בעלי האג"ח, ובגדול מאוד מדובר בכ-40 מיליון שקל. לזה יש להוסיף את חלקה של החברה בהון העצמי של הפרויקטים.

"המספרים האלו לא כוללים את החזר ההון שאנחנו אמורים לקבל בפרויקטים האלו, כך שבסה"כ הסכומים שיתקבלו יהיו משמעותית מעל היקף החוב שלנו בסדרה הזו. רק בפרויקטים בחו"ל מדובר על 4 מיליון אירו של החזר".

בינתיים החברה לא ממש מדווחת על עודפים. ברבעון הראשון הסתכמו ההכנסות ב-4 מיליון שקל לעומת 14 מיליון שקל ברבעון המקביל, וההפסד הסתכם ב-3 מיליון שקל לעומת 1.6 מיליון שקל ברבעון המקביל. עם זאת, דוחות רבעוניים של חברות נדל"ן לא מבטאים בהכרח את מצב העסקים, בעיקר מכיוון שיש פער בין המכירות השוטפות ועד להתממשות שלהם בדוחות הכספיים.

לאחרונה דיווחה החברה על הפסקת המשא ומתן מול אספן בנייה. אספן בנייה היתה אמורה לרכוש 33% ממניות חנן מור פיתוח בינלאומי, שמרכזת את הפעילות בחו"ל, בתמורה ל-25 מיליון שקל, אך העיסקה בוטלה מאחר שבאספן לא התלהבו מכך שהמניות של חנן מור פיתוח בינלאומי (חברה-בת של חנן מור) משועבדות לבעלי האג"ח של החברה האם - חנן מור