ל ב לבייב, בעל השליטה באפריקה ישראל, הטריח את עצמו ממושבו שבלונדון לארץ, בעיצומה של הסערה הפיננסית בשווקים, כדי להסביר לגופים המוסדיים ולתקשורת שאצלו הכל בסדר. העסקים הפרטיים שלו (בעיקר עסקי יהלומים) שווים לטענתו מיליארדים של דולרים; קבוצת אפריקה שלו, הוא אמר, לא בצרות גדולות, היא פשוט נפגעת כמו כולם. בטווח הארוך, להערכתו, קבוצת אפריקה הרבה פחות פגיעה מחברות אחרות בתחום הנדל"ן, כי הקבוצה לא מחזיקה ניירות ערך, אלא נכסים אמיתיים.

בין תזרים לרווח

לבייב אמר שהוא רגוע. הוא שב והדגיש שיעמוד בכל ההתחייבויות שלו, כולל ההתחייבויות כלפי בעלי החוב - אותם משקיעים מוסדיים ומשקיעים מקרב הציבור שקנו את אגרות החוב של הקבוצה. לבייב גם העריך שהנפילות לקראת סיום, ולפחות בינתיים כלל לא בטוח שהוא צדק.

הכל טוב ויפה, הכל לכאורה בשליטה, אבל אגרות החוב של לבייב מספרות כידוע סיפור אחר. אגרות החוב האלו נסחרות בתשואות דו ספרתיות, שמבטאות חששות של המשקיעים שהקבוצה לא תוכל לשרת את חובה.

אז מי צודק, לבייב, או השוק? ואם פיו וליבו שווים, מדוע לבייב לא רוכש בעצמו אגרות חוב של הקבוצה, הרי תשואה כזו - שבחלק מהאג"ח מגיעה ל-30% בשנה (צמוד למדד) - הוא לא ישיג בשום מקום אחר, ועוד מדובר בתשואה לגישתו חסרת סיכון - הוא הרי יחזיר את הכסף.

אולי זה בגלל המחזורים - כמה הוא כבר יכול לקנות בבורסה בת"א, במיוחד לאור העובדה שדיווח על רכישה כזו עשוי לסחוף משקיעים נוספים לרכוש אגרות חוב ומחירן יעלה; אולי הוא פשוט לא רוצה להיכנס למשחק הזה, של איתותים לבעלי המניות דרך השוק. הוא רוצה לאותת למשקיעים רק בפיו - שיסמכו על המילה שלו, ואין לו רצון להיכנס למשחק מסוכן של איתותים דרך רכישות של מניות ואגרות חוב. אחרי הכל, כשמרגילים את השוק, ולבסוף, מסיבות שונות ומגוונות, מפסיקים לרכוש, שוק ההון עוד עלול לחשוב שמשהו לא בסדר. בקיצור, הניואנסים האלו אולי באמת לא מתאימים ללבייב, במיוחד שהדברים נעשים יחסית בשלט רחוק מלונדון.

ואולי הסיבה היא אפילו פשוטה יותר וקשורה להבדל הגדול שבין תזרים מזומנים לרווח. הקבוצה, במיוחד בימים שכאלו, מעדיפה להחזיק את המזומנים שלה קרוב לחזה. מה היא צריכה לקנות אגרות חוב במיליון, ב-2 מיליון או אפילו ב-10 מיליון שקל, בתקופה שהמזומנים הם המלך. למה לקחת סיכון ולקנות אגרות חוב, אפילו במחיר לכאורה נמוך, כשהקנס הוא איבוד מזומנים.

נכון, היא מרוויחה בגדול על הרכישות האלו - כל 1 שקל בקנייה יביא אותה לרישום של 1 שקל בדוח רווח והפסד (תלוי בסדרת האג"ח). אבל, מנגד, יעלם 1 שקל מקופת המזומנים. בתקופה הזו, התזרים חזק מהרווח, ולא כדאי למהר להיפטר מהכסף שבקופה.

אבל לא אצל כולם. ישנן לא מעט חברות שרוכשות אגרות חוב - גם כדי לאותת לשוק על חוזק מסוים וגם להרוויח, כי מחירי האג"ח נפלו למחירים נמוכים מאוד ביחס לחוב המקורי.

אחת מהן היא ארזים של מאיר גורביץ'. אי אפשר "להאשים" את החברה, שפועלת בעיקר בשוק הבריטי, במצב פיננסי טוב. ההיפך. היא מחברות הנדל"ן המסובכות ביותר - היא מסובכת במינוף גבוה, בשוכרים בעייתיים, בבעיות מול מס הכנסה ובשורה התחתונה - היא איבדה יותר מ-90% ממחירה מתחילת שנה, ויש חשש ליכולתה לשרוד. זה מתבטא באגרות החוב שנפלו למחירים שמבטאים תשואות של עשרות אחוזים. היא, להבדיל מקבוצת אפריקה, דווקא רוכשת באופן שוטף והרכישות יוצרות לה רווח מימוני אדיר.

הרווחים של גורביץ'

הנה דוגמה מהרכישות האחרונות: לפני כשבוע וחצי דיווחה ארזים את הדיווח הבא - "החברה מתכבדת להודיע כי רכשה ב-7 לאוקטובר 24 מיליון אג"ח (סדרה 2) במחיר ממוצע של 37.85 אגורות ל-1 ערך נקוב. עלות הרכישה הכוללת הסתכמה בכ-9.1 מיליון שקל". מכיוון שהאגרות ביטאו חוב גבוה יותר, החברה תרשום רווח מימוני גדול במיוחד. כתוצאה מרכישת אג"ח מסדרה 2, היא תרשום בדוחותיה הכספיים רווח מפעילות מימון בסך 16.5 מיליוני שקל, אשר ירשם ברבעון הרביעי כהכנסות מימון.

וזה עוד לא הכל. באותו יום, דיווחה החברה כי רכשה 6 מיליון ערך נקוב של אגרות חוב מסדרה 3. אגרות החוב נרכשו במחיר של 37.85 אגורות וכתוצאה מהרכישה הזו החברה תרשום רווח מימוני של 3.7 מיליון שקל.

הרווח המצטבר משתי הרכישות האלו מסתכם בכ-20 מיליון שקל והוא יירשם ברבעון הרביעי, וזה בהמשך לרווחים של עשרות מיליוני שקלים שצפויים להירשם ברבעון השלישי כתוצאה מרכישות של אגרות חוב שהושלמו בעיקר בחודש אוגוסט.

ובכן, ארזים קונה והרבה, ואילו אפריקה מסתכלת מהצד. מה זה אומר? אין תשובה ברורה. בינתיים זה אומר רק דבר ברור אחד: שבאפריקה כנראה מעדיפים את התזרים על פני הרווחים, בעוד שבארזים דווקא ההיפך - את הרווחים על פני התזרים