מה המשותף לחברות הבאות: ליפסקי, דובק, יפאורה, אקרשטיין, קניאל תעשיות, קשר רנט א-קאר, השמירה, תוסף, הכשרה קניונים, ניו-אפליקום, חוף אלמוג, וולפסון, תום השקעות וגלרן השקעות? ובכן, כל החברות הללו, כמו רבות נוספות, נסחרו בבורסה בתל-אביב עד שבעלי השליטה בהן בחרו למחוק אותן מהמסחר.

הסיבות הגלויות היו רבות. בין היתר, הושמעו טענות על כך שאין סחירות במניה, שהעלויות לחברה ציבורית גבוהות ושחברה נסחרת נדרשת למשאבים ניהוליים רבים. הנימוקים אולי נכונים, אבל הסיבה האמיתית למחיקה מהמסחר ברוב המקרים הייתה, שאפשר לקנות את הציבור בזול. ולא סתם בזול, במקרים רבים בזיל הזול.

האמת היא שעם צד הרוכשים אין שום בעיה. תפקידם להרוויח, ובמילים אחרות - לקנות בזול ולמכור ביוקר. המכירות ביוקר הן הפופולריות יותר - הבורסה מלאה בחברות שהנפיקו במחירים גבוהים. יש חברות לא מעטות שההנפקה הייתה המהלך הכי מכניס שהיה להן מאז ומעולם. יש חברות שחיות רק בזכות ההנפקה. הרכישות בזול, הן כאמור אותן הצעות רכש, אבל למה שהצד השני יסכים? למה שהציבור יסכים למכור את המניות בזול?

כאן אנחנו מגיעים לבעיה שהולכת ומתרחבת ממש בימים אלו. אבל רגע לפני ההווה, נחזור אחורה לשנים 2001-2002. השנים האלו, רק נזכיר, היו חלשות מאוד בשוק ההון. מחירי המניות ירדו (אחרי השיאים שנרשמו באוקטובר 2000), ובמקביל המחזורים התכווצו בעשרות אחוזים. כשזה קורה, הנפגעות הגדולות הן המניות של החברות הקטנות והבינוניות. במניות המובילות (אלו שמרכיבות את מדד ת"א 25 ות"א 100) יש ירידה בשערים ובמחזורים, אבל עדיין יש מחזורים. במניות יתר רבות המחזורים כמעט מתאפסים, במיוחד בחברות עם שיעור נמוך של מניות צפות (הכמות הצפה שאינה מוחזקת על ידי בעלי שליטה ובעלי עניין).

חוסר הסחירות הזה מוביל למצבים אבסורדיים, בהם מחזור של אלפי שקלים בודדים (ואפילו פחות) משפיע על מחירי המניות בעשרות אחוזים. מצב מעוות שכזה הוא קרקע נוחה לפעילות של בעלי השליטה (ושוב, בצדק מבחינתם), ולמרות שעל פניו, במקרים רבים צריך "להעיף אותם מכל המדרגות", הציבור (שלא בידיעתו, ומיד אפרט) דווקא מסכים. אולי זה בגלל שבכל זאת, בעלי השליטה מציעים פרמיה. הם מציעים לרכוש את המניות בפרמיה של 10%, 20% ו-30% על מחיר השוק.

יכול להיות שזה משמח את הציבור, אבל במקרים רבים הפרמיה הזו היא לעג לרש, כי היא ניתנת אחרי שהמניה ירדה ב-50%, 60% ו-70%. ומעבר לכך, גם אם יש פרמיה נדיבה, ואפילו אם מדובר במחיר שיא (אני כותב את זה רק לשם הזהירות, בפועל לא זכור לי מקרה שבעל שליטה קנה בשיא, האמת שגם לא קרוב לזה), השאלה היא, האם המחיר נכון ומוצדק כלכלית. נראה שזה רחוק מכך.

להיפגש עם המזומנים

ועכשיו נגיע לצד המוכרים. למה הם מסכימים למכור? ובכן, זה לא משה, וגם לא יוסי שמסכימים למכור. ברוב המקרים זאת קופת גמל גדולה או קרן נאמנות של חברת ביטוח. אותם גופים שמנהלים את הכסף לציבור הם אלו שקובעים את גורל הצעת הרכש. עבור אותם גופים אין באמת משמעות להסכמה להצעת הרכש או לדחייה. הם מחזיקים במניות היתר בשיעור נמוך מאוד מסך ההשקעות הכולל שלהם, ובשביל קרנות נאמנות למכור 1% מהיקף הנכסים במחיר מסוים או במחיר גבוה ב-20% או 30%, זה לא ממש משנה. בדרך כלל, מדובר אפילו על שיעור נמוך מזה. בקיצור, המחיר לא ממש מזיז להם ולא ממש ישפיע על תשואת הקרן או הקופה.

מנגד, בתקופות כאלו הם משוועים למזומנים, כך שההצעה יכולה להיות מבחינתם סוג של חילוץ. הם לא ממש מתייחסים לזה שהם מוכרים בתקופת שפל. הם גם לא תמיד מתייחסים לשווי הכלכלי של החברה, אם כי יש לומר שלאחרונה היו מספר הצעות רכש שנדחו. הם מתייחסים בראש ובראשונה למזומנים שהם אמורים לקבל, וככל שהעניין במסחר בבורסה ילך וירד, ככה הם יהיו מוכנים יותר להתפשר.

האמת היא שקשה לבוא אליהם בטענות, מנהלי ההשקעות לא סוחרים רק בהסתמך על שווי כלכלי. עם זאת, השאלה היא אם הם עושים הכול כדי לקבל את התמורה המקסימלית. זה נחמד לייצר כותרות על המאבק במנפיקי האג"ח ולטעון שיילחמו על כל שקל. אבל זה מאוד לא נחמד שמנגד הם מוותרים על כל כך הרבה כסף בהצעות רכש. אם זה היה הכסף האישי שלהם מאוד יכול להיות שהם היו פועלים אחרת.

ההחלטות לגבי הצעות הרכש הן קריטיות להצלחה או כישלון של ההצעה, מאחר ונתח גדול מהכמות הצפה נמצא לרוב בידיים של הגופים המוסדיים, ובגלל שכדי להצליח בהצעת הרכש, המציע צריך להגיע לשיעור של 95%. ברגע שהוא הגיע לשיעור אחזקה זה, נעשית הצעת רכש כפויה ליתר בעלי המניות. התקנה הזו אמורה הייתה לעזור לבעלי המניות לא למצוא את עצמם יום אחד עם מניות לא סחירות. רק שהתוצאה הפרקטית של המהלך הזה היא בעלי מניות שלא היו רוצים למכור את המניות שלהם, אבל כופים עליהם לעשות זאת, ועוד אומרים להם שעוזרים להם.

האם יש פיתרון למצב הזה שבו המרוויחים העיקריים הם בעלי השליטה. אולי צריך לגבות את הצעת הרכש בהערכה כלכלית. אולי צריך לקבוע מינימום להצעת רכש המסתמכת על פרמטרים חשבונאיים. אולי צריך לקבוע שהצעות הרכש לא ייעשו מתחת להון העצמי של החברות. אחרי הכול, הון עצמי חשבונאי אמור (אם כי זה לא תמיד נכון) להיות הרף המינימלי לשווי החברה. נכון, במקרים שצפויים הפסדים, אז השווי הכלכלי יכול להיות נמוך יותר מההון העצמי, אבל הנה דוגמה מאלפת מהזמן האחרון לחברה רווחית, שהבעלים שלה רוצה להוציא אותה מהבורסה בהנחה של יותר מ-60% מההון העצמי.

הנחה ענקית על מרוויחה סדרתית

החברה היא מתמ, חברת נדל"ן ותיקה בבורסה, והבעלים הוא שמעון קדם, המחזיק ישירות ודרך חברת מאגרי בניה ב-88.7% בשליטה במתמ. המצחיק הוא שמאגרי בניה היא גם מחזיקה וגם מוחזקת. היא מחזיקה ב-35% במתמ ומתמ מחזיקה ב-88.6% ממנה. במילים אחרות, המיעוט שמחזיק במתמ, ובעקיפין במאגרי בניה שמחזיקה במתמ, מצביע בעקיפין בעד הצעת הרכש, למרות שהוא לא בהכרח מתכוון לכך.

אבל זה לא העניין התמוה היחיד בהצעת הרכש הזו. העניין המרכזי הוא מחיר ההצעה - מעט מעל 16 שקל למניה, שווי של כ-57 מיליון שקל, בשעה שההון העצמי של החברה מסתכם ב-140.2 מיליון שקל. אם היה מדובר בחברה מפסידה סדרתית, אפשר היה אולי להבין את המחיר, אבל מתמ היא מרוויחה סדרתית.

בתשעת החודשים הראשונים של 2008 היא הרוויחה תפעולית כ-8.2 מיליון שקל על הכנסות של 23 מיליון שקל, ובתקופה המקבילה ב-2007 היא הרוויחה כ-8 מיליון שקל על הכנסות של 21.8 מיליון שקל. בשורה התחתונה היא הרוויחה בתשעת החודשים הראשונים כ-11.7 מיליון שקל, לעומת 13 מיליון שקל בתקופה המקבילה בשנת 2007, כשההסבר לשורה התחתונה העולה מהרווח התפעולי מגיע מהכנסות אחרות (הכרה של רווח ממכירת אחזקות בחברה בת, והכרה של מוניטין שלילי במקביל להגדלת אחזקה בחברה בת).

וזה עוד לא הכול - במסגרת הביאור על הנדל"ן להשקעה בדו"חות השנתיים של 2007, כותבת החברה כך: "לפי הערכת שמאי שנעשתה במועדים 31 בדצמבר 2006 ו-30 ביוני 2007, שווי נכסי המקרקעין בחברה מוערכים בכ-111 מיליון שקל ובחברה מאוחדת בכ-235 מיליון שקל (לפני עתודה למיסים נדחים). לפי הנהלת החברה אין כל שינוי מהותי ל-31 בדצמבר 2007". החברה לא מיישמת את גישת השווי ההוגן בספרים, אך היא מציינת בדו"חות המפורטים לשנת 2007 כך: "אילו החברה הייתה מיישמת את תקן חשבונאות 16 'נדל"ן להשקעה', המבוסס על תקן חשבונאות בינלאומי 40, אזי הון החברה ליום 1 בינואר 2007 בניכוי השפעת המס, היה גדל בסך של 38 מיליון שקל".

אפשר להתגונן

במילים אחרות, ההון העצמי הרלוונטי הוא ככל הנראה סביב 170 מיליון שקל, אולי אפילו יותר, וזה רק גורם להצעת הרכש להיות יותר מגוחכת - דיסקאונט של 65% על ההון העצמי הרלוונטי.

טוב, אתם אולי אומרים, להציע אפשר, אבל אף אחד לא יסכים. אז זהו, שזה לא כך. קבוצת הראל שמחזיקה כ-7% מהמניות, מסרה שהיא מתכוונת להיענות להצעה (למרות שזה עדיין לא סופי), וזה מכיוון שאין מחזורים במניה הזו, והיא מעוניינת להיפגש עם מזומנים. הבעיה היא שהראל בעצם מקלקלת לשאר בעלי המניות - לקדם יש כאמור מעל 88%, ואם הראל תיענה להצעה הוא יעבור את השיעור הנדרש - 95%, והמשמעות היא שתהיה מכירה כפויה של יתר מניות המחזיקים לקדם.

ככה, בדרכים לגיטימיות לחלוטין, מנסה, ואולי בסופו של דבר יצליח, קדם למחוק את החברה שלו מהבורסה. ככה המוסדיים "שומרים" על הכסף של הציבור, וככה הציבור בסוף פשוט נדפק. אין בסיפור הזה "רעים" - האירועים דחפו כל אחד מהצדדים לנהוג כפי שהוא נוהג - קדם רוצה לקנות בזול, ולהראל שרוצה להיפגש עם מזומנים, לא אכפת מהאחזקה הזניחה הזו ביחס להיקף הכולל של הנכסים שלה.