שם משתמש
 
  סיסמה
 
  זכור אותי
שלום,  אורח
הרשמה | שכחתי סיסמה
אודות
מי אנחנו
צור קשר
 
גירסת Beta
 
תל אביב 
הנפילה של פייזר; הנסיקה של טבע
לפני פחות מעשור חברת התרופות פייזר הייתה גדולה פי 30 מטבע הישראלית, כיום היא גדולה ממנה פי 2 בלבד; האם יהיה בכוחו של המיזוג עם ווית′ לסובב את הגלגל, ולרפא את דו"חותיה של מי שהייתה החברה השלישית בגודלה בעולם וערכה ירד מאז ביותר מ-200 מליארד דולר
אבישי עובדיה 6/4/2009 12:01


בתחילת העשור, קצב המכירות השנתי הכולל שלה - אם לוקחים בחשבון גם את הכנסות החברות שרכשה מאוחר יותר - היה 40 מיליארד דולר, והיא הרוויחה במושגי Non GAAP קרוב ל-15 מיליארד דולר. השוק העניק לה אז שווי של 300 מיליארד דולר, והיא הייתה החברה השלישית בגודלה במונחי שווי אחרי ג'נרל אלקטריק ומיקרוסופט.

היום היא מוכרת בקצב של 48 מיליארד דולר ומרוויחה בקצב שנתי דומה לאותם ימים - קרוב ל-15 מיליארד דולר - אבל השוק מעניק לה שווי של...87 מיליארד דולר. היא לא שלישית במבחן שווי השוק, גם לא עשירית - היא ממוקמת איפה שהוא בעשירייה השנייה.

במבט ראשון, חברת התרופות פייזר (PFE) מצטיירת כתעלומה. אפשר היה לצפות שחברה שמרוויחה פחות או יותר כמו בעבר, תיסחר, תיאורטית, קרוב למחירי העבר שלה. זה נכון רק אם יתר הפרמטרים בשווקים הפיננסיים נותרים קבועים - נתוני מאקרו כמו הריבית, ונתוני שוק דוגמת מכפילי הרווח הממוצעים. מעבר לזה, המחיר תלוי כמובן פחות ברווחים ההיסטוריים, ויותר במה שיהיה, הרווחים בעתיד.

ובכן, הנתונים השתנו מאז, במיוחד בשנה האחרונה, אבל לא בהם טמון ההסבר לירידת ערך משמעותית של מעל 200 מיליארד דולר. התשובה גם לא נמצאת בתחזיות קדימה. להערכת האנליסטים, פייזר תמכור בשנת 2009 יותר מאשר ב-2008, וגם תרוויח יותר. החברה, המפתחת ומייצרת תרופות אינובטיביות (תרופות מקוריות), נמצאת במגרש שלא צפוי להיפגע משמעותית ממיתון, אפילו אם הוא יהיה קשה וממושך. תרופות, מה לעשות, יצרכו תמיד.

אין תרופה ליהירות

אז מה הבעיה? ובכן, נראה שעדיין לא המציאו תרופה ליהירות. פייזר וחברותיה בתעשייה הענקית הזו לא ספרו את התעשייה הגנרית, זו שמשכפלת תרופות מקוריות: בהתחלה הן זלזלו ברעיון של המודל הגנרי, הלא מכובד לכאורה; אחר-כך הן ניסו להילחם בתעשייה הגנרית בכל דרך כדי למנוע את גדילתה, כשהפעילו מערכות משומנות היטב של יחסי ציבור ולוביסטים שלחשו על אוזני בכירי הממשל והרגולטורים. באירופה הן עדיין מצליחות, אך בארה"ב הן נחלשות בהתמדה, וייתכן שעל רקע המיתון וכניסתו של ממשל אובמה שדוגל בהוזלת המוצרים, לרבות התרופות, הן ימשיכו לאבד גובה.

החברות האינובטיביות עשו הרבה כדי להילחם בתעשייה הגנרית ומעט כדי להצטרף למגמה החדשה - הוזלת תרופות דרך פיתוחים גנריים. הן היו שם כשזה קרה, ובטח ידעו לקרוא את המפה, ובכל זאת רובן העדיף להשקיף על זה מלמעלה (יוצאת מן הכלל, יצרנית תרופות המקור נוברטיס, שבבעלותה החברה הגנרית השנייה בגודלה בתעשייה - סנדוז).

עכשיו, אחרי שבעשור האחרון הן איבדו גובה, ובמקביל התעשייה הגנרית הלכה וגדלה, המרחק הצטמצם. פייזר, המובילה בתחום התרופות האינובטיביות הייתה לפני כעשור גדולה עשרות מונים מטבע (TEVA), המובילה בתעשייה הגנרית. אולי זה יישמע תלוש, אבל אם מחזירים את הגלגל לאחור ומתאמים את השווי אז להקצאות המניות (במקביל לרכישות שעשו שתי החברות האלו הוקצו מניות לבעלי המניות של החברות הנרכשות), מקבלים שפייזר הייתה גדולה אז פי 30 מטבע. היום, פייזר גדולה קצת יותר מפי 2 מטבע, והמספרים האלו מספרים את כל הסיפור.

הבעיות של התעשייה האינובטיבית הן בראש וראשונה התחרות מול החברות הגנריות, שמשיקות תרופות בהנחות של עשרות אחוזים, ומעבר לכך הן גם אוחזות פייפליין חלש להמשך. פייזר, לדוגמה, נשענת על תרופת הליפיטור שמהווה כ-25%-30% מהכנסותיה בשנה, אך בעוד כשנתיים צפוי לפוג הפטנט על התרופה.

התחרות והפייפליין החלש גורמים לקיפאון יחסי בשורת ההכנסות ולשחיקה ברווחיות. מחברות צומחות הפכו החברות בתעשייה לכאלו שנתפסות כחברות ערך שמספקות רווחים, אך מנגד, פוטנציאל הצמיחה שלהן אינו גדול. השינוי הזה הוא לא רק סמנטי: השוק מתמחר חברות צמיחה במכפילים גבוהים משמעותית מחברות ערך, וזה מסביר חלק מהמגמה השלילית במניות התעשייה האינובטיבית.

אשליה אופטיתשל צמיחה

המגמה הזו גרמה בעשור האחרון - במיוחד בשנים האחרונות, ובאופן קיצוני בשבועות האחרונות - לחברות הללו, לצאת במסע של רכישות. פייזר עצמה דיווחה לאחרונה על רכישת ענק של אחת החברות הגדולות בתחום, ווית' (Wyeth, סימול WYE), בתמורה ל-68 מיליארד דולר. החברה השנייה בגודלה בתעשייה, מרק (MRK), מסרה על כוונתה לרכוש ענקית אחרת בתחום, שרינג פלאו (SPG), תמורת כ-41 מיליארד דולר, כשבמקביל מנסה רוש לרכוש את ג'ננטק בשווי העולה על 100 מיליארד דולר.

קדחת הרכישות הזו מבטאת את הקושי של החברות בתחום לצמוח בצורה אורגנית. הכנסות פייזר (כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת) קפאו בשלוש השנים האחרונות - מעל 48 מיליארד דולר - כשבשנים 2004 ו-2005 היא הכניסה מעל 50 מיליארד דולר. בשנת 2003 דיווחה החברה על הכנסות של 44.7 מיליארד דולר, אבל האמת היא שבהינתן הרכישה הגדולה שפייזר השלימה במהלך אותה שנה - אלפארמה - המכירות הסתכמו ב-49 מיליארד דולר בקירוב. הנתון הזה כולל את הכנסות אלפארמה בכל שנת 2003 למרות שהמיזוג הושלם לקראת סוף השנה.

מאחר שבשנים הבאות ההכנסות כוללות כבר את פייזר ואלפארמה יחד, נכון להסתכל גם בשנים הקודמות למיזוג על התוצאות המצרפיות של שני הגופים. כשעושים זאת (לדו"חות שמתקבלים נהוג לקרוא דו"חות פרופורמה) מקבלים שבשנת 2002 ההכנסות הסתכמו ב-45 מיליארד דולר, ובשנת 2001 ההכנסות הסתכמו בלמעלה מ-42 מיליארד דולר. במילים פשוטות, אין צמיחה אמיתית, למרות שהדו"חות החשבונאיים על פני השנים הראו צמיחה. האשליה האופטית הזו נובעת רק מהרכישות השוטפות. בנוסף לרכישה הגדולה בשנת 2003 השלימה פייזר באופן שוטף, מדי שנה בשנה, רכישות קטנות יותר - 2 מיליארד דולר תמורת כמה תרופות פה, 1 מיליארד דולר עבור פעילות מו"פ שם, ועוד ועוד.

הרכישות האלו נועדו לסגור את החור בהכנסות של החברה, כתוצאה מהתחרות ומהפייפליין הנחלש, כשבמקביל לרכישות עושה החברה מהלכים אגרסיביים של רה-ארגון וסינרגיה של פעילויות. זה סוד הקסם במיזוגים - בסופו של דבר, התוצאה של איחוד שני הגופים אמורה להיות יותר מאשר חיבור אריתמטי שלהם. הבסיס לעניין הוא סינרגיה בהוצאות - אחרי הכול, כאשר שני גופים מתחברים אין צורך בשני מנכ"לים, אין צורך בכפילויות במטות, מערכי הפצה, לוגיסטיקה, שיווק וגם במו"פ. מעבר לזה, במקרים רבים נוצרת גם סינרגיה בהכנסות - אנשי השיווק והמכירות של החברה מוכרים כעת מגוון רחב יותר של מוצרים, וליותר טריטוריות.

המיזוג במבחן השוק

זאת התיאוריה. בפועל, במקרים רבים זה לא עובד. בפועל, רוב המיזוגים, למרות כל הכוונות הטובות, דווקא נכשלים. בפייזר המיזוגים אמנם הצליחו לבלום את ירידת ההכנסות, אבל המרווחים התפעוליים ירדו. החיסכון כתוצאה מהסינרגיה היה משמעותי, אבל הוא לא פיצה לאורך זמן על אובדן הכנסות. תהליך זה, יחד עם הדילול של בעלי המניות הקיימים, הביא לכך שהמיזוג הגדול עם אלפארמה נכשל במבחן השוק. אולי בשטח זה עבד, אבל בעלי המניות מופסדים כ-70% מאז המיזוג.

זאת הסיבה שהשוק קיבל את המיזוג הצפוי עם ווית' באופן כה סקפטי. המכירות אמנם יעלו, זה ברור, כשבמקביל, יקטנו ההוצאות של החברות הממוזגות כתוצאה מהסינרגיה. הרווחים יגדלו, אבל הכיוון של הרווח למניה לא ברור, כתוצאה מהדילול הצפוי. אפשר לנסות לחשב את התחזית המאוחדת של שני הגופים הגדולים האלו.

פייזר לבדה צפויה למכור בשנת 2009 ב-47.4 מיליארד דולר, ולהרוויח, להערכת האנליסטים, כ-14.5 מיליארד דולר. ווית', להערכת האנליסטים, צפויה למכור ב-22.7 מיליארד דולר ולהרוויח בשורה התחתונה 5 מיליארד דולר. בגדול, הגוף הממוזג צפוי למכור ב-70 מיליארד דולר ולהרוויח כ-20 מיליארד דולר.

לצורך רכישת ווית' תיקח פייזר הלוואה של 22.5 מיליארד דולר, ויחד עם מקורותיה העצמאיים היא תשלם לבעלי מניות ווית' כ-46 מיליארד דולר. בנוסף, היא תקצה מניות בערך של 18 מיליארד דולר (סה"כ 64 מיליארד דולר - נמוך מהסכום ביום דיווח העסקה, בגלל ירידת מחיר המניה).

רגע אחרי המיזוג - בהנחה שהוא יאושר, כמובן - תיסחר החברה בשווי של 106 מיליארד דולר (מחיר של 12.6 דולר למניה). שווי כזה, בהינתן ההכנסות והרווחים, נראה על פניו נמוך. אבל זה עוד לא הכול. החברה כבר הודיעה, כי במקביל למיזוג היא צפויה לחסוך כ-4 מיליארד דולר בהוצאות. זה לא יקרה מיד, זה תהליך של 3 שנים, אבל הדבר ירים כמובן את הרווח בצורה משמעותית. החיסכון הזה יגיע בעיקר בתחומי המכירות, ייצור (סגירה של חמישה מפעלים), מערכות מידע, לוגיסטיקה ומו"פ.

החיסכון זה יתבטא ברובו בשורה התחתונה. בנטו (אחרי התחשבות במס), מדובר על 3 מיליארד דולר לשורה הזו, וגם אם נניח שכלום לא יתבטא בשנה הראשונה - יש כאן סוכרייה לעתיד, אם המיזוג יצליח ואם תצליח החברה לשמור על הכנסותיה.

אלא, שכאמור, זה לא יהיה פשוט. גם בעבר, עם רכישת אלפארמה, המספרים על הנייר נראו טוב. בפועל, העניינים הלכו לכיוונים אחרים

רישום לניוזלטר
מספר תגובות: 1
 1.  האירוניה היא דרור 25/4/2009 0:55

כתבות נוספות
השיטה הליברלית של מגל להכרה בהכנסות
איך נעלמו מהדוחות של מגל 30 מיליון דולר (וזה לא הפעם ...
15/7/2009 18:20
אבישי עובדיה
ההוצאות של קמטק נעלמו בדרך לדוחות של פריורטק
פריורטק האם של קמטק לא רושמת את הוצאות הפיתוח של קמטק - ...
12/7/2009 18:31
אבישי עובדיה
שיטת אלווריון לניפוח הרווחים
מה קורה כשמוחקים מלאי ואחר כך מוכרים אותו ואיך זה עוזר לשפר ...
8/7/2009 18:36
אבישי עובדיה
הפורמולה של ההון העצמי
היכן מציגים את זכויות המיעוט ואיך זה משפיע על ההון העצמי ...
23/6/2009 18:56
אבישי עובדיה
המלאי לטווח ארוך של קמטק
המחסנים של קמטק עמוסים במלאי שיספיק לה למעל שנה של מכירות - ...
24/5/2009 19:11
אבישי עובדיה
נתנאל אג"ח – תשואה של 28% - האם זה מוצדק?
בבית ההשקעות הלמן אלדובי סבורים שהאג"ח של חברת ...
21/7/2008 8:55
אבישי עובדיה
ככה התרסקה HOT!
מה ההבדל בין שווי שוק לשווי פעילות, למה מניות של חברות ...
11/11/2008 18:14
אבישי עובדיה
המלכוד של רואי החשבון
רואי החשבון בין הפטיש לסדן - מצד אחד הם מחוייבים כלפי קוראי ...
3/10/2008 8:36
אבישי עובדיה
אפריקה ירדה מ-550 שקל ל-85 שקל; מגדל מימשה (יחסית) בזמן
מי תזמן טוב (יחסית) עם מניית אפריקה, מי מחזיק במניית AIG ...
17/9/2008 0:06
אבישי עובדיה
מזור טכנולוגיות מקבלת אישור FDA – הסיכון באג"ח דווקא עולה
מזור דיווחה אתמול לבורסה על אירוע משמעותי – קבלת אישור ...
18/8/2008 10:04
רון שטיינבלט
תנאי שימוש
 

הכתבות באתר בורסה–פלוס הינן אינפורמטיביות בלבד, ואינן מהוות הצעה לקנייה או מכירה של מניות כלשהן.
כמו"כ אין לראות בכתבות תחליף לייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו האישיים של כל משקיע.

© כל הזכויות שמורות לבורסה-פלוס
האתר נבנה ועוצב ע"י shteeble.com