ידענו שיש חברה כזו שנסחרת בבורסה, וזכרנו גם שהיא הנפיקה בשנה האחרונה, אבל עד השבוע לא ביקרנו בדו"חות של נטו מלינדה, וגם לא בתשקיף ההנפקה שלה. זאת חברה לא קטנה השייכת לקבוצת נטו הגדולה (בעבר קבוצת מאיר עזרא) שמתרכזת ביבוא בשרים, דגים ומזון יבש, וכשהצצנו בדו"חות די הופתענו. המספרים שקפצו ראשונים לעין היו מרשימים, במיוחד בשורה העליונה - מכירות של 1 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים. הרווח התפעולי שלה בתקופה הזו הסתכם ב-50.7 מיליון שקל והרווח הנקי ב-30 מיליון שקל.

אשתקד הסתכמו ההכנסות ב-939.4 מיליון שקל, הרווח התפעולי ב-46.1 מיליון שקל והרווח בשורה התחתונה ב-27.1 מיליון שקל.

מלינדה אומנם צומחת ומרוויחה, אבל הרווח לא נשאר בקופה שלה. בתשעת החודשים הראשונים של השנה, היא לקחה את כל הרווח - 30 מיליון שקל, והשתמשה בו לפעילות שוטפת. אבל היא לא עצרה כאן. היא נזקקה לעוד 23.3 מיליון שקל לפעילותה, ובסה"כ היא השתמשה ב-53.3 מיליון שקל לצרכים שוטפים.

אתם בטח שואלים מהם הצרכים האלו, ולמה צריך כל כך הרבה לפעילות שוטפת. ובכן, התשובה כתובה שחור על גבי לבן בדו"ח הדירקטוריון, כשבמקביל במסגרת הדו"חות הכספיים יש מקום מכובד למספרים על תזרימי המזומנים של החברה, תוך פירוט הסעיפים שגרמו למעבר מרווח לתזרים שלילי.

נתחיל בהסברים של החברה שמפרטת את המספרים ולאחר מכן מדגישה: "(...) תזרים המזומנים השלילי בתקופות שנסתיימו ביום 30 בספטמבר 2007 נבע מגידול בהון החוזר כתוצאה מגידול בהיקפי המכירות".

כן, אנחנו יודעים, זה לא ממש ברור וזה גם לא ממש מסביר. נתחיל בהון החוזר. מדובר בעצם בסכום המרכיבים של הרכוש השוטף בניכוי סך ההתחייבויות השוטפות. הנתון הזה מסביר את יכולה הפיננסית של החברה בטווח הקצר (טווח של שנה קדימה), והוא אחד המבחנים כשרוצים לבדוק נזילות של חברה. אבל מה שחשוב בהשוואה לתקופות קודמות הוא השינוי בהון החוזר. השינוי הזה נגרם, כפי שאכן החברה מציינת, גם כתוצאה מגידול בפעילות. גידול כזה מצריך גם גידול במלאים, לרוב ביחס פחות או יותר דומה, וגם גידול ביתרת הלקוחות (חובות הלקוחות לחברה) גם כאן בשיעור קרוב לשיעור הגידול בהכנסות.

אלא שאם משווים את הגידול בהכנסות לעומת הגידול ביתרת המלאי והלקוחות, נוכחים לדעת שהצמיחה בהכנסות לא מספקת תשובה מלאה לגידול בסעיפי המלאי והלקוחות. הגידול בשורה העליונה מתקופה לתקופה הוא מרמה של 940 מיליון שקל ל-1 מיליארד שקל. גידול של 6.3%. העלייה ביתרת הלקוחות מסוף הרבעון השלישי 2007 לסוף הרבעון השלישי ב-2006 היא בשיעור של 17.8% ל-343.6 מיליון שקל. העלייה במלאי היא בשיעור של 13.2% ל-152.6 מיליון שקל.

בקיצור, המלאי והלקוחות עלו יותר מהמכירות, ומכאן שאם נחשב כאן את היחסים הפיננסים - ימי מלאי (לכמה זמן ישמש המלאי בהנחה שהמכירות יהיו בהתאם לרבעון האחרון) וימי הלקוחות (ימי האשראי ללקוחות), נראה שהם עלו ביחס לשנה שעברה. במילים אחרות, היה כאן שימוש במזומנים שהוא מעבר לצפוי לגידול בהון חוזר, וכשזה קורה קיים חשש שמשהו קורה בביזנס עצמו. אם החברה אוגרת מלאים, אולי זה בגלל שהיא לא מתכננת טוב את המלאי, ואולי כי אם היא לא תזמין בכמויות מסוימות המחיר יעלה. יש גם סיבות פחות טריוויאליות כמו מניפולציות במספרים, אבל זה רלבנטי לחברות יצרניות ולא במקרה של חברות סחר.

כשיתרת הלקוחות עולה מעבר למכירות, וימי הלקוחות (ימי האשראי) בעלייה, זה יכול לבטא חולשה של החברה בשוק שלה, ומעבר הכוח במשא ומתן ללקוחות שמושכים את התשלום. זה גם יכול לבטא תיאורטית סחיבה של חובות אבודים בתוך יתרת הלקוחות, אבל לא משנה מהיכן זה מגיע, זה לא סימן חיובי. שלושת הנתונים שדיברנו עליהם - תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, המלאי והלקוחות משולבים אחד בשני. גידול במלאי יתבטא בתזרים מפעילות שוטפת (ירידה בתזרים) וכך גם גידול בלקוחות. אפשר לזייף ברווח והפסד, אבל בתזרים הבעיות של המאזן צפות ועולות.

עד כאן היינו במישור התיאורטי. התייחסנו להסברים של החברה, ואנחנו מבינים שהגידול בהיקפי המכירות לא מסבירים את כל הגידול במלאים ובלקוחות ובהון החוזר, גידול שפוגע כל כך משמעותית בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת.

עכשיו נעבור למקום הנוסף שמספק תשובות - דו"ח תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. ממנו נוכל לדעת בבירור מהם הסעיפים שמשכו כלפי מעלה את ההון החוזר והורידו את התזרים.

ובכן, התזרים השלילי בתשעת החודשים הסתכם כאמור ב-53.2 מיליון שקל. בתקופה המקבילה בשנת 2006, חושף דו"ח התזרים, התזרים מפעילות שוטפת היה חיובי והסתכם ב-87.4 מיליון שקל. אז כאמור היא הרוויחה 27.1 מיליון שקל. משמע התזרים היה טוב בהרבה מהרווח, למרות שהחברה צומחת. אז מה קרה בשנה האחרונה?

עיינו בתשקיף ושם בעצם נכתב שהתזרים מפעילות שוטפת כולל בתוכו תשלום של חברת האם בגין חובה. אם ננטרל את הסכום הזה, נקבל עדיין תזרים מזומנים חיובי של כ-46 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2006. בשנת 2005, אגב, הזדקקה החברה ל-51 מיליון שקל, ובשנת 2004 היא שרפה 218 מיליון שקל בגלל הקמת פעילויות שיווק וסחר.

ובחזרה ל-2007 - בתשעת החודשים הראשונים של השנה, הסעיפים העיקריים שמשפיעים על התזרים (המעבר מהרווח לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת), הם סעיף הלקוחות שגדל ב-93.7 מיליון שקל, סעיף המלאי שגדל ב-14.1 מיליון שקל, וסעיף הספקים שקטן ב-17.9 מיליון שקל. לא זו בלבד שהחברה נותנת יותר אשראי ללקוחות שלה, היא מקבלת פחות אשראי מהספקים שלה.

יש עוד כמה סעיפים, ובסה"כ בנטו יש לכל אותם סעיפים השפעה של 83.6 מיליון שקל. הסכום הזה יורד מהרווח ומעביר את החברה לתזרים שלילי כאמור. התזרים השלילי מפעילות שוטפת התחיל כבר ברבעון הראשון של השנה. אמנם בתשקיף ההנפקה (שהושלמה בחודש מאי) מפורטים המספרים של שנת 2006 כולה - תזרים חיובי של 106.6 מיליון שקל, אבל בתוך התשקיף נמצא הדו"ח לרבעון הראשון של 2007, בו דיווחה החברה על רווח של 11.6 מיליון שקל, אבל על תזרים שלילי של 28.2 מיליון שקל.

זה אמנם לא מובלט (בטח שלא בכריכה של התשקיף), אבל ניתן לזה ביטוי.

כשמנסים לבחון מה הסיבה העיקרית להרעה בתזרים, מבינים שזה מגיע מכיוון הלקוחות של החברה. המלאי של החברה אמנם גדל, אבל לא בשיעור של הלקוחות, והמלאי, כך נראה, עדיין ברמות סבירות. ובכלל, המלאי מורכב מבשר, דגים ומזון יבש. זה לא מלאי שיכול להחזיק הרבה זמן. זה מלאי שמתגלגל במהירות החוצה.

בתשקיף מפרטת החברה את ימי המלאי הממוצעים של כל אחד מהסגמנטים בשנים האחרונות. מדובר על בין 30 יום ל-50 יום בממוצע, כאשר יש פריטים שמדובר במלאי ממוצע של 10 ימים. עכשיו (סוף הרבעון השלישי) מחזיקה החברה במלאי שמבטא 40 ימי מכירה. לא נראה רע מאוד.

יתרת הלקוחות מבטאת ימי אשראי של 90 יום. זה פחות טוב מבעבר, אבל זה גם לא נורא כלל. ואם כך, אולי פשוט התזרים השלילי בתקופה האחרונה נובע מהתאמה למצב עסקים רגיל. אולי בעבר החברה נהנתה מתנאים משופרים, ועכשיו היא חוזרת למסלול סטנדרטי.

ובכן, יכול מאוד להיות שמבחינת המלאי והלקוחות זה פחות או יותר המצב הרגיל. אבל הבעיה היא דווקא ביתרת ספקים. בשעה שהמכירות גדלו ב-6% לערך, יתרת הספקים ירדה ב-20%, והיא מבטאת אשראי ספקים של 55 ימים לערך. זה נמוך וזה יצר חלק גדול מהבעיה בתזרים. השאלה מכאן והלאה היא האם זה יחזור לימי אשראי הספקים של לפני שנה, ואז דווקא התזרים צפוי להשתפר. או שזה יהיה פחות או יותר כמו עכשיו, ואז התזרים צפוי להיות מתואם עם הרווח.