לקחת סיכון, או ללכת על בטוח?     

זאת השאלה ששאלו את עצמם לפני כשנה מנהלי שלאג, כשעמדו בפני ההחלטה -  האם להמשיך ולהחזיק בשותפות עם ניסן בחברת ספאנטק או לפרק את השותפות.

ספאנטק עמדה אז לחנוך מפעל ייצור חדש בארצות הברית. בשלאג החליטו ללכת על בטוח, מכרו את חלקם בספאנטק לניסן ותחת זאת רכשו קו ייצור נוסף למפעל קיים.
שנה אחרי – תמונת מצב – שלאג במצב סביר פלוס, ספאנטק מלקקת את הפצעים.

נתחיל ברקע - ספאנטק הינה חברה שהוקמה על-ידי ניסן ורוגוזין בשנת 1996, על חורבות חברת אפאר שנכסה לפשיטת רגל ומונה לה כונס נכסים. ניסן רכשה בשנת 1999 את החלק של רוגוזין בספאנטק, ומכרה אותו לשלאג לפי שווי חברה של 17.8 מליון דולר, כך שניסן ושלאג החזיקו במשותף כל אחד 50% מספאנטק.
השותפות עבדה יפה במשך השנים, והחברות ביצעו במשותף השקעות בספאנטק, ונהנו מרווחי החברה, שצמחו בהתמדה עם השנים. ב 2004 הוחלט להנפיק את ספאנטק ולגייס הון בבורסה, על מנת לממן הקמת מפעל ייצור חדש בארצות-הברית, שצפוי היה להגדיל את כושר הייצור של ספאנטק בכ-90%. המפעל הוקם בשנת 2005, וביוני 2006 החל לפעול.

בערך באותה תקופה החלו להיווצר חילוקי דיעות בין ניסן לשלאג לגבי ניהול ספאנטק. שלאג החליטו שלא להמשיך בספאנטק, ולמעשה השאירו את הסיכון שבהפעלת המפעל החדש לניסן. במקום המפעל החדש, החליטו בשלאג לרכוש קו ייצור חדש, אשר צפוי להעלות את תפוקת הייצור של החברה בכ- 40%.
ניסן רכשה את החלק של שלאג בספאנטק לפני כשנה, לפי שווי חברה של 68.5 מליון דולר, שמשקף שער חברה של 460 למניית ספאנטק. על מנת לממן את העיסקה הזו, גייסה ניסן בסוף 2006 חוב ממשקיעים מוסדיים, באג"ח שהיקפו 147 מליון ₪, ונושא לאחר רישומו למסחר ריבית שנתית של כ-6.7%, צמודה למדד.

חלפה לה שנה מאז העסקה, וכעת לאחר שנה אפשר לומר איזה צד, זה שלקח את הסיכון או זה שהעדיף ללכת על בטוח, הרוויח מהעסקה.

בשלאג - העסקים כרגיל. ישנו גידול של 13% בהכנסות, עלייה של 6% ברווח התפעולי, ושורת הרווח הנקי דומה מאוד לשנה הקודמת. החברה חילקה בתחילת השנה כ 33 מליון שקל דיבידנד לבעלי המניות, מרווחי מכירת ספאנטק, ועוד 20 מליון שקל דיבידנד באמצע השנה מהרווחים השוטפים של החברה. תשואת המניה ב 2007 עומדת על -3%, אבל אם מכניסים את הדיבידנדים למשוואה, משקיעי שלאג נהנו מתשואה שנתית של 22%. לאחרונה אף קיבלה החברה המלצת קניה מבית ההשקעות מיטב, שנוקבת במחיר יעד הגבוה ב 30% ממחיר המניה כיום בבורסה, כאשר בהמלצה מציינת האנליסטית את הפעלת קו הייצור החדש, כגורם התרחבות שיביא לשיעורי צמיחה גבוהים מאשר ב-2007.

בספאנטק – התמונה שונה לגמרי. לא רק שהמפעל החדש לא סיפק את המצופה ממנו, אלא גם בקווי הייצור של ספאנטק בארץ חלה הרעה, הן במכירות והן בשיעור הרווחיות. היקף ההשקעה של ניסן במפעל החדש של ספאנטק, שבתחילה עמד על 40 מליון דולר, צמח ל 50 מליון. בחודש אפריל השנה ספאנטק הייתה צריכה לשלם תשלום קרן ראשון למחזיקי האגח, וכדי לעמוד בכך נטלה החברה הלוואה מהמערכת הבנקאית ולמעשה החליפה חוב בחוב. על מנת לנסות "ולמזער נזקים" בספאנטק האריכו את תקופת הפחת על המפעל החדש, כך שבמקום פחת ישר שמופחת על-פני 20 שנה במקור, הוארכה התקופה ל- 25 שנה. ברבעונים   Q4/2006 ו- Q1-2/2007  רשמה החברה הפסד של מיליוני שקלים בודדים, וברבעון אחרון כבר חל שיפור, הן בקווי הייצור בארץ והן בקו הייצור בארה"ב, והחברה רשמה רווח קטן. עם זאת, החברה מתחילת השנה החברה נמצאת בהפסד של 4.5 מיליון שקל, רחוק מהרווח בשנת 2004, לפני הקמת המפעל בארה"ב. בשנה זו ספאנטק הרוויחה 32 מיליון שקל, מספר שנראה כעת מעט דמיוני.
תשואת מניית ספאנטק בשנת 2007 היא בהתאם לתוצאות החברה, ומתחילת השנה איבדה מניית ספאנטק 48%! מערכה.

וניסן ? שם המצב חמור עוד יותר. החברה, שהיא בעצם אופציה ממונפת על ספאנטק (מעל 70% מהכנסות ניסן מגיעות מספאנטק), הגיע למצב שבו יחס ההון למאזן שלה הגיע ל- 12%, כאשר החברה התחייבה למחזיקי אגרות החוב שלא ייווצר מצב שבו יחס ההון למאזן יירד מ-15%. בגין האג"ח שהנפיקה החברה לרכישת ספאנטק, רשמה ניסן בתשעת החודשים הראשונים של השנה הוצאות מימון בסך של 17 מליון שקל, כאשר סך ההוצאות שלה על מימון הסתכמו בכ-26 מליון שקל.
ניסן מסיימת את השנה באיזון תפעולי, אבל הוצאות המימון שלה בעקבות רכישת ספאנטק, הובילו להפסד בתשעה חודשים של  25 מליון ₪ ולמחיקת 55% מההון העצמי של החברה. ההון העצמי של החברה עומד נכון נכון לסוף הרבעון השלישי על 24.7 מיליון שקל.
מניית ניסן בשנת 2007 רושמת תשואה שלילית של 72%, ונסחרת היום בשווי של 26.4 מיליון שקל

בעקבות אי-העמידה בתנאי יחס הון למאזן, כינס הנאמן לאיגרות החוב אסיפת בעלי אג"ח של ניסן, במטרה להעמידם לפירעון מיידי. מבחינת ניסן, המשמעות יכלה להיות א מכירת חלק ניכר, אם לא כל האחזקה בספאנטק, בעיתוי מאוד גרוע, ובמחיר נמוך בהרבה מהמחיר שבו היא רכשה את החלק של שלאג לפני כשנה.
באסיפה שכונסה בתחילת דצמבר, הוחלט לדחות את קבלת ההחלטה לפירעון האג"ח בכ- 3 שבועות, ובמשך הזמן לניסן יהיה זמן לפעול להגדלת יחס ההון למאזן.

בניסן נקטו בשתי פעולות עיקריות:

הראשונה, חלוקת דיבידנד מספאנטק.  ספאנטק, אל-עף מצבה השוטף העגום (בדוחות האחרונים מזומנים ושווי מזומנים שבידי ספאנטק עמדו על 1.6 מיליון שקל),  חילקה דיבידנד בגובה 8 מליון שקל, על חשבון רווחי 2006. ניסן, שמחזיקה 80% ממניות ספאנטק, קיבלה בגין הדיבידנד 6.3 מיליון שקל.

הפעולה השנחיה, והיותר משמעותית, היא הכנסת הון לחברה על-ידי הבעלים, חזי ניסן. דירקטוריון החברה החליט לגייס הון לחברה בדרך של זכויות למניות, לפי מחיר של 5.3 שקל  למניה. על מנת לעמוד בתנאי איגרות החוב, חזי ניסן, המחזיק 55% ממניות ניסן, ישלם את חלקו, העומד בסך של 9.3 מליון שקל, באופן מיידי, תמורת שטר הון שיהיה ניתן להמרה למניות כאשר תתבצע הנפקת המניות הנ"ל.

חזי ניסן לוקח כאן סיכון לא קטן, מביע אמון בחברה ומשקיע בפרמיה של 30% על מחיר השוק (כ-4 שקל למניה). זה יפה, זה ממש לא טריוויאלי במחוזנו,   זאת באמת הבעת אמון גדולה, אבל זה לא מבטיח יציאה ממשבר. מה זה כן מבטיח?

זה  מבטיח שהאג"ח לא יפרעו. באסיפה הצביעו 55% מבעלי האג"ח נגד פירעון מיידי ו-45% בעד פירעון מיידי. ממש קרוב, אבל נותנים לניסן עוד צ'אנס.

לאחר הזרמת ההון של חזי ניסן לחברה, עומד יחס הון למאזן של ניסן  על 15.65%, גבוה מהשיעור המינימלי שהיא צריכה..

עד כאן, מה שהיה, עכשיו מבט לעתיד.
אפשר לומר, שלעת עתה הרע ביותר מבחינת ניסן וספאנטק חלף, אבל לא חסרות דאגות לעתיד. ספאנטק עדיין נמצאת בבעיות נזילות, והיחס השוטף שלה עומד על 1. החברה תצטרך באפריל לפרוע תשלום קרן נוסף של איגרות חוב בסך של 16 מליון ₪, ועדיין לא ברור מהיכן היא תשיג את המקורות לכך. עם זאת, המפעל בארה"ב כבר עובד בתפוקה גבוהה, ואם תימשך המגמה של הרבעון האחרון, שבו ספאנטק עברה לרווח קטן, ייתכן שהיא תוכל להיחלץ מהקשיים הכספיים שנקלעה אליהם.


הסיפור בניסן הוא סיפור של מינוף. החברה לקחה הלוואה גדולה מאוד למידותיה, ואם ספאנטק לא תספק את הסחורה בשנה הקרובה, היא כנראה תאבד את השליטה בה.
תשואת איגרות החוב של ניסן, שעומדת על 18% כיום, משקפת בצורה ריאלית את הסיכוי להחזר החוב מצד ניסן, וסביר מאוד להניח שאם ספאנטק לא תתרומם ב 2008, באסיפה הבאה שיכנס הנאמן של איגרות החוב, לניסן לא יהיה מנוס ממכירת חלק מאחזקותיה בספאנטק.