כולם זוכרים את הפריצה של יצחק תשובה לשוק ההון המקומי. הוא עשה את זה כמו תשובה – בגדול, אפילו בענק – השתלטות על דלק של משפחת ראקנטי, בלי הרבה אמוציות, עם הרבה רציונל כלכלי. מאז, הכל היסטוריה – תשובה קנה וקנה, גדל וגדל והיום הוא אחד המיליארדים הגדולים כאן.
כמה שנים קודם, בשנת 1992, רכש איש ביטוח, חברה בשם אטאס שעשתה חלבות וטחינות. חברה קטנטונת גם במונחים של אז. את הרכישה הזאת, מן הסתם, לא הרבה זוכרים, אבל את האיש כולם מכירים. הוא אולי לא עשיר כמו תשובה, הוא אולי לא מחזיק בשורה של 30 חברות ברחבי העולם, אבל גם הוא אחד מיצרני הערך הגדולים בבורסה בת"א. הוא מכר את הפעילות המסורתית, הכניס את פעילות הביטוח, הגדיל את הפרוטפוליו וגדל משנה לשנה. היום החברה שלו – מבטח שמיר היא אחת מחברות האחזקה המובילות כאן.
כן, קוראים לו מאיר שמיר, ורק כדי לקבל מושג על גודל ההצלחה שלו בבורסה הנה תמצית ידיעה שפורסמה "בגלובס" בסוף שנת 1992 – "האסיפה השנתית של בעלי המניות באטאס אישרה הקצאת מניות פרטית לבעל השליטה בחברה מאיר שמיר. מדובר בהקצאה של 660 אלף מניות רגילות בנות 1 ש"ח במחיר של 3.75 שקל למניה". אלו היו אז רמות המחיר של המניה בבורסה. היום המחיר הוא 100 שקל, כשבדרך חילקה החברה לפחות 20 שקל למניה. נכון, עבר זמן רב מאז ההקצאה – קצת יותר מ-15 שנה, אבל לעשות פי 32 על הכסף ב-15 שנה זה בכלל לא רע – זה 26% בממוצע שנתי. מרשים.
ועדיין, למרות הצמיחה והגידול, שמיר לא ממש במגרש של הענקים. החברה שלו שווה בבורסה כ=240 מיליון דולר, רחוק מחברות הענק של הטייקונים המקומיים. אולי בגלל זה, ואולי מסיבות כלכליות טהורות, שמיר מכוון גבוה. אנחנו מתכוונים כמובן לתנובה, מחברות המזון המובילות בארץ. שמיר חבר לקרנות אייפקס וביחד הם הציעו כבר לפני שנה לרכוש את השליטה בתנובה מהחברים בתמורה כוללת של 1.025 מיליארד דולר.
להסכם ולשיעורי האחזקה של כל אחת מהשותפות – איפקס ומבטח שמיר בחברה החדשה שבעצם תקלוט את תנובה, נגיע עוד רגע, אך לפני זה, בואו נבין מה קרה בעצם בשנה החולפת. במשך שנה מבטח הציבורית היתה בהליך של רכישת מניות בתנובה. התהליך הממושך הזה נבע מהיותה של תנובה אגודה שיתופית ומהצורך לקבל הסכמות ואישורים שונים של החברים בתנובה ואחרים. אבל, לאורך כל התקופה היה די ברור שבסופו של דבר הרכישה תושלם. אמנם, לא היה ברור מה יהיה שיעור האחזקה של מבטח בחברה החדשה שהוקמה לצורך רכישת הפעילות של תנובה, אבל היה ברור לאורך כל התקופה שמבטח הולכת כאן על השקעה של כ-20% במניות תנובה בתמורה כספית של כ=200 מיליון דולר. כסף מאוד גדול בשביל מבטח וזה עוד לפני שהתייחסנו לאופציה שהיא נותנת לחברים שעדיין לא מוכרים את המניות.
ה=200 מיליון האלו שמבטח התכוונה (ובסוף השקיעה) בתנובה הם מעל 80% משוויה בשוק שמסתכם בכ=240 מיליון דולר, וכאן אנחנו מגיעים לבעיה הגדולה – אין מידע על השקעת הענק הזאת, אין חשיפה רשמית של נתונים פיננסים, אין נתוני פרופורמה, יש ערפל גדול. כולם יודעים שתנובה היא חברה גדולה – נהדר, אבל המשקיעים לא באמת יכולים לשפוט את המחיר שמבטח שילמה? מישהו יכול באמת לדעת מה הרווח האמיתי של תנובה, הרווח המייצג שלה, התוצאות על פי חלוקה למגזרים. אנחנו מניחים , למעשה בטוחים שאיפקס ומבטח יודעים הכל, או כמעט הכל, הם לא סתם מציעים מעל 1 מיליארד דולר עבור תנובה, אבל המשקיעים במבטח צריכים גם כן לקבל את כל המידע.
נכון, הם סומכים על מאיר שמיר הוא כנראה יודע לקנות בזמן ולמכור בזמן – אפילו את ווריפון הוא מכר רגע לפני הנפילה הגדולה, ובכל זאת – עם כל ההישענות על מאיר שמיר, למשקיעים מגיע יותר. זאת לא השקעה מינורית של מבטח. זאת ההשקעה המובילה בפורטפוליו שלה, ויש מקום ואפילו חובה לשקיפות ולגילוי מלא. זה לא קרה.
אולי זה בגלל סיבות טכניות – מבטח, לא ממש ידעה במהלך השנה כמה היא תחזיק בתנובה. אבל, זה לא טיעון כבד משקל. מבטח יחד עם איפקס שולטות בתנובה. אמנם לאיפקס יש אחזקה גדולה יותר, אבל יש בין השתיים שיתוף פעולה, ובמינימום יש למבטח השפעה מהותית על תנובה, כך שהיא צריכה להציג את דוחותיה של תנובה בצמוד לדוחותיה הרבעונים ולהציג את תוצאות תנובה תחת שיטת האקוויטי (הכרה החלק הרווח/הפסד של תנובה בכל תקופת חתך).
למעשה, יכול להיות שמבטח תצטרך להציג את תנובה במסגרת איחוד יחסי. זה מתרחש כאשר יש מספר שולטות באותו גוף, ואז כל אחד מהגופים מאחד את חלקו היחסי בתוצאות של המוחזקת. זאת נראית אפשרות סבירה למקרה הזה, ואז, אגב, הגילוי דווקא יהיה פחות מלא ומפורט מאשר הצגת כל הדוחות של תנובה בצמוד לדוחות של מבטח. סוג של אבסורד כזה כשדווקא שהשליטה מהותית יותר המידע פחות מלא.
אבל, עוד לפני שהיא מצמידה או מדווחת על תוצאות תנובה בעתיד, ההווה כאמור מהווה בעיה. מבטח במשך כמעט שנה היתה רגע לקראת הרכישה ולא סיפקה בתקופה זו נתונים על הרכישה, ואפילו כשהעסקה נסגרה לפני כעשרה ימים היא עדיין לא מסרה פרטים מלאים.
היא הסתפקה בדיווח על העסקה המורכבת עצמה. "במסגרת העסקה רכשה החברה (בעקיפין, באמצעות תאגיד יעודי בבעלותה המלאה) כ 20.6665% מכלל יחידות ההשתתפות ו/או זכויות השתתפות אחרות בקבוצת תנובה ("מניות תנובה")", מעדכנת החברה ומוסיפה "שווי מניות תנובה בעסקה הינו 989.125 מיליוני דולר ולפיכך שילמה החברה עבור רכישת החזקותיה בקבוצת תנובה סך כולל של כ- 778.22 מיליון ש"ח שחלקו מומן ממקורות עצמאיים וחלקו במימון בנקאי".
שיעור האחזקה – 20.6% הוא תולדה של ההסכם המורכב בין מבטח לאייפקס. על פי העסקה המקורית עם אייפקס, שיעור ההיענות של השותפים בתנובה למכירת אחזקותיהם משפיע על שעור האחזקה של מבטח בחברה. בהנחה שהחברה (שקמה לצורך רכישת קבוצת תנובה) תרכוש 51% מכלל מניות תנובה, מבטח תחזיק במניות התאגיד 15%. אם התאגיד הרוכש ירכוש יותר מ 51% מכלל מניות תנובה, אך לא יותר מ 75% מכלל מניות תנובה, אזי מבטח תחזיק במניות התאגיד הרוכש בשיעור של 15% מכלל מניות תנובה, בתוספת חמישית מהפער שבין שיעור האחזקה של התאגיד הרוכש בקבוצת תנובה ובין 51% מכלל מניות תנובה. אם התאגיד הרוכש ירכוש יותר מ 75% מכלל מניות תנובה וזה מה שקרה בפועל, אזי החברה תחזיק במניות התאגיד הרוכש בשיעור של 19.8% מכלל מניות תנובה, בתוספת מחצית מהפער שבין שיעור האחזקה של התאגיד הרוכש בקבוצת תנובה ובין 75% מכלל מניות תנובה. זה מה שהביא אצת שיעור האחזקה ל-20.6% .
שיעור אחזקה כזה כאמור יחד עם המהותיות של העסקה מצריכים דיווח מלא יותר לציבור המשקיעים. זה לא קרה, אולי מכיוון שעדיין אין דוחות מלאים ומפורטים לקבוצת תנובה. אחרי הכל, מדובר באגודה שיתופית כנראה לא מאורגנת ומסודרת. אולי בכלל הדיווח שם הוא לא רבעוני?
זאת אמנם אפשרות, אבל עדיין אפשר לספק משהו. גם אם הדוחות השנתיים לא ערוכים אפשר לספק אומדנים. זה עניין של שקיפות ופתיחות מול המשקיעים. אחרי הכל, המספרים של תנובה זה לא סוד כמוס. הנה, האנליסטים מגיעים אליהם. בפסגות אופק לדוגמה הציגו באנליזה מאמצע 2007 על מבטח את התוצאות השנתיות של תנובה - גידול של 8% במכירות עם מחזור מכירות של כ-5.7 מיליארד שקל. "הגידול במכירות", הם ציינו, "הינו המשך המגמה של השנים האחרונות, הנובעת ממיתוג ומשינוי מכוון ומתמשך בתמהיל מוצרי תנובה בכל תחומי פעילותה..הרווח הגולמי ב-2006 הסתכם ב-1.4 מיליארד שקל, המהווה עלייה של כ-8% בהשוואה לשנה הקודמת.... התייעלות ניכרת נרשמה ברווח התפעולי. בשנת 2006 נרשם זינוק של 19% ברווח התפעולי לעומת השנה הקודמת. הגידול ברווח התפעולי נבע מתהליך של ריכוז מרכזי ההפצה באזור המרכז, למרכז הפצה גדול ומשוכלל בקרית אריה, דבר שהביא לצמצום משמעותי בעלויות כוח האדם".
