הקריסה של חברות הנדל"ן נמשכת, ומספר החברות שהאג"ח שלהן נכנס לקטגוריית הזבל עולה משבוע לשבוע. עשרות חברות נדל"ן נסחרות כיום בתשואת זבל, אולי בגלל סנטימנט שלילי קיצוני, כזה שעשוי להתברר כמוגזם והתשואות יתקנו כלפי מטה, אך אולי גם בגלל שהמשבר הגדול לפנינו, והחברות פשוט יתקשו להחזיר את הכסף.

השוק היום מביע חוסר אמון מוחלט בענף הנדל"ן, מצב קצת ציני, משום שאחרי הכל - עד לפני שנה הנדל"ן היה המלך, וכל הנפקת אג"ח של חברות בינוניות וקטנות זכתה לביקושים גדולים. ככה זה בשווקים - מאניה קיצונית שמתחלפת במהירות לדפרסיה עמוקה, ומה שברור - המאניה עוד תחזור.

מה שהכי מצחיק (או עצוב) - ואין מה לעשות, זה חוזר כל פעם מחדש - כאשר יש מאניה, כל השוק, כמעט באופן גורף - מנהלים של חברות, מנהלי השקעות, אנליסטים ויועצים למיניהם יגידו לכם שהמצב יהיה אפילו טוב יותר - הנדל"ן ימשיך לעלות, הבורסה תשבור שיאים וכו'. אבל תנו להם חודשיים שלושה של אווירת משבר והם משנים את העמדה שלהם מקצה לקצה - זה העדר, אותו עדר שאמר לפני שנה שמניות הנדל"ן אטרקטיביות והיום, אחרי שהן איבדו 50% ויותר, הוא אומר לזרוק את כל אחזקות הנדל"ן.

העדר הזה כאמור זורק את אגרות החוב של חברות הנדל"ן. אולי זאת הזדמנות? לא בטוח בכלל, כל מקרה לגופו, ואנחנו נתחיל כאן לעבור על מקרים ספציפיים.

המקרה הראשון הוא האג"ח של חברת לנוקס. זה לא נורא אם אתם לא מכירים, כנראה שאתם בחברה טובה וגדולה, אבל במגדל שוקי הון חושבים שכדאי לכם להכיר את האיגרת שנסחרת בתשואה (ברוטו) של 30% ובמח"מ של 3.75 שנים. ללנוקס, שרק אגרות החוב שלה נסחרות בבורסה, הון עצמי של 28.8 מיליון שקל מעודכן לסוף הרבעון הראשון, שמממן מאזן של 105.5 מיליון שקל. החוב למחזיקי האגרות מסתכם ב-27 מיליון שקל (לפי ערך השוק).

"לנוקס עוסקת בהשקעות נדל"ן בארץ", מסביר אודי קושל, אנליסט הנדל"ן של מגדל שוקי הון, "החברה מוחזקת על-ידי צבי מיתר, עורך דין שהיה מעורב ובעל מניות בחברת הבילינג הגדולה - אמדוקס, והשותף השני בחברה הוא אייב ביג'ו, יהודי מצרפת. הנכס המרכזי של החברה הוא בית הציפורן שממוקם בתל אביב, ברחוב אחד העם פינת רחוב נחמני. מדובר בנכס יוקרתי. זה בניין לשימור שהם קנו בסוף 2006 במחיר של כ-40 מיליון שקל".

פרעון החל מ-2010

בדוחות הכספיים משוערך הנכס בסכום של 68 מיליון שקל - 70% מעל מחיר הרכישה, היתכן? תשואה מדהימה כזו בטווח של שנה וחצי, כאשר החודשים האחרונים, בלשון המעטה, הם לא מי יודע מה.

ובכן, גם אם זאת לא השבחה של 70%, עדיין, מסביר קושל, מדובר בהשבחה מאוד משמעותית. "אני בוחן את האג"ח ומטבע הדברים כשבוחנים חוב אז נוקטים בגישות שמרניות יותר. בדוחות הנכס הזה מוערך ב-68 מיליון שקל, ואני לוקח מקדמי ביטחון ומעריך את הנכס בפחות מ-60 מיליון שקל".

נכס נוסף של החברה שמומש לאחרונה הוא ברח' יהודה הימית ביפו. "הנכס הזה", אומר קושל, "נמכר ברבעון הראשון ב-5.6 מיליון שקל, והמשמעות החשובה כאן לעניין האג"ח היא שבעצם רוב התמורה מופקדת בנאמנות אצל הנאמן עבור בעלי אגרות החוב. מתוך 5.6 מיליון שקל, בין 3.5 מיליון ל-4 מיליון שקל יופקדו בנאמנות. חוץ מזה, יש 4 מיליון שקל נוספים שמופקדים אצל הנאמן, כך שבסה"כ מופקדים בנאמנות עבור תשלומים לבעלי האג"ח 7.5-8 מיליון שקל".

לחברה יש עוד שני נכסים, ברחובות מוגרבי ופינסקר בת"א - חניון ובניין בהתאמה, שהחברה מתעדת להשביח אותם. "הערך השמאי של שני הנכסים הוא 20 מיליון שקל, ואני הערכתי בצורה שמרנית תחת מקדמי ביטחון שמדובר ב-15 מיליון שקל".

כשמסכמים את הנכסים של החברה מקבלים ערך של 75 מיליון שקל עד 80 מיליון שקל. לזה יש להוסיף את המזומנים שנמצאים אצל הנאמן - 7.5-8 מיליון שקל, ומזומנים בקופה בסכום יחסית נמוך - קצת מעל 1 מיליון שקל. מנגד, לחברה חוב לבנקים בסך 29 מיליון שקל, וכן את סדרת האג"ח המדוברת. הערך של הסדרה בעת הגיוס שהושלם באפריל 2007 עמד על 40 מיליון שקל, אבל ירידת האיגרת הביאה את ערך הסדרה כאמור ל-27 מיליון שקל, כשבמקביל התשואה התרוממה ל-30%.

החברה אמורה לפרוע את הקרן החל מ-2010 ועד 2014, כאשר בכל שנה תפרע 20%. "לדעתי בחברה יש שווי נכסים שעולה משמעותית על ההתחייבויות, ואני צופה שהחברה תעמוד בהתחייבויות שלה", אומר קושל, "יש לה נכסים טובים במרכז תל אביב, וגם אם תהיה ירידת מחירים עדיין יש כרית ביטחון די גדולה. צריך לזכור שהנכסים האלו הולכים לפיתוח והשבחה, היא מתכננת לבנות שם שטחים נוספים וכך להשביח את ההשקעה. על המגרש במוגרבי מתוכנן להיבנות בניין מגורים, וגם בפינסקר מתכננים לבנות שטחים נוספים. גם בנכס המרכזי יש זכויות בנייה נוספות.

"אין כסף להשביח"

"אני מרגיש בנוח עם האגרות האלו, כשמעבר לנכסים הטובים אני מעריך את בעלי השליטה. אני לא חושב שצבי מיתר, גם בתרחיש קיצוני של קשיים בתשלום החוב, לא יעמוד מאחורי חוב החברה".

אז מה, השוק מטומטם? כיצד איגרת חוב שנראית עם סיכויים טובים להחזר, נסחרת בתשואה של 30%? אולי זה בגלל החשש מקריסה גדולה בשוק הנדל"ן בארץ. חשש כזה יכול להסביר פחד של משקיעים, אבל זה כנראה תרחיש קיצוני. אפשרות אחרת היא שהמשקיעים חוששים מהתפתחויות נוספות בחברה, רכישת מבנים נוספים דרך חוב נוסף אולי אפילו דרך גיוסי חוב, למרות ששוק ההון סגר שעריו למנפיקות, בעיקר בענף הנדל"ן.